宏觀經濟 Archives - Page 6 of 6 - BNPP AM Hong Kong

2025年中投資展望— 穿越急流

回顧過去一季，市場面對眾多挑戰，最明顯的是在「解放日」後美國威脅加徵進口關稅，此外還包括中東衝突引發油價飆升的隱憂，以及美國擴張性預算案通過後觸發美國國庫券收益率上升。至少到目前為止，市場似乎已相對安然地橫越這股急流。自4月份的低位以來，主要股票指數的升幅介乎17%至35%（見圖1）。市場至今面臨的三大威脅，對今年餘下時間構成的風險似乎已有所緩和。雖然中美貿易協議尚未敲定，但90天暫緩期為雙方提供磋商空間。現時，環球貿易戰陰霾看來已逐漸消散，市場亦已大致反映較高關稅對企業利潤的影響。美國國庫券收益率略高於4月「解放日」前水平，但仍遠低於年初高位，亦低於美國眾議院在5月底首次通過《大而美法案》時的水平。「債券自衛隊」(bond vigilantes) 似乎暫時偃旗息鼓。儘管中東局勢向來難以預測，但當前油價較2024年平均每桶低10美元，既刺激經濟增長，亦有助遏抑通脹。歐美面臨的風險未來風險似乎對增長前景構成最大威脅，美國如是，歐洲亦然。美國對歐洲進口商品徵收的基本關稅高於預期，將進一步打擊本已疲弱的歐洲製造業，而歐元走強使情況雪上加霜。可幸的是，服務業正在擴張，而市場預期國防及基建開支增加，亦提振企業信心。歐洲央行此前下調政策利率，應可繼續為經濟增長提供支持。儘管關稅協議使美國獲益良多（國內投資增加、關稅收入上升、拓展海外市場），但亦帶來代價。企業至今承擔大部份關稅，削弱利潤和盈利。雖然市場已反映有關影響，但企業現在可能試圖把新增成本轉嫁予消費者，或會推高通脹並遏抑需求。鑑於新冠疫情封鎖期間累積的家庭過剩儲蓄難免耗盡，消費已較去年疲弱。在特朗普當選總統前，市場預期消費放緩將伴隨通脹回落及美國聯儲局下調政策利率。如今，兩者在短期內都可能難以實現。此外，勞工市場亦已轉弱。美國的職位增長似乎過度依賴政府及健康護理業，這並不健康。儘管這些職位為勞工帶來收入，但行業集中反映經濟缺乏活力。然而，以下的正面因素有望抵銷這些經濟隱憂：中國與歐洲的情況相若，關稅問題同樣打擊經濟增長。中國政府可能試圖加推刺激措施來支持國內消費，以抵銷負面影響，但有關措施只是純粹提前釋放消費力，抑或真正推動消費增長，仍有待觀察。關鍵仍在於房地產市場疲弱及其對消費信心造成的負面影響。股票…

By Daniel Morris

30/07/25

首要觀點

美國需要更強大的財政政策

美國國庫券被視為無風險資產，一直為投資者提供溫和的收益。雖然收益率時有波動，但市場認為美國政府違約風險甚微，因此國庫券收益率成為衡量其他政府及企業債券的基準：假設美國政府違約風險處於零水平，只要量度其他借款人的債務工具高於可比較美國國庫券的額外收益率，便可計算其違約風險。然而，越來越多跡象顯示，這個有關美國政府債券風險的根本假設日後恐怕難以維持。雖然美元和10年期美國國庫券實質收益率（扣除通脹後的收益率）的走勢通常一致，但這個情況在4月2日出現變化。當日美元急跌，而10年期美國國庫券實質收益率錄得25年來最大單週升幅（見圖1）。儘管這種背馳情況很快被修正，但對不少債券投資者而言，這無疑是當頭棒喝。事實上，市場是在白宮暫緩大部份已公佈的關稅措施後迅速進行修正。不少市場人士認為，美國政府是為安撫國庫券市場的劇烈反應而直接逆轉政策。與此同時，信貸違約掉期（用以量度債券違約機率的衍生證券）的價格已告上升。目前的信貸違約掉期價格顯示，美國政府對國庫券違約的風險與意大利及希臘相近。前者一直受結構性債務問題所困擾，後者則因財政管理不善而引發2011年歐洲金融危機。若以信貸違約掉期作為量度市場對財政管理信心的指標，當前水平反映市場對美國政府的信心低於一些評級較低的國家，例如英國（評級為AA）、法國（Aa3）及西班牙（A）。美國預算赤字特朗普政府在開支目標的立場相對一致：希望延長現有減稅措施，並加推稅務寬減，以刺激經濟增長。為應對減稅帶來的財政負擔，美國政府相信結合關稅收入、增加本土製造業活動，以及有利增長的監管環境，將可大致抵銷減稅而造成的收入損失。美國過去亦曾出現龐大赤字，但金融市場逐漸認為債務水平日益接近臨界點，這主要歸因於2008年環球金融危機及2020年新冠疫情期間和之後的巨額開支。目前，大部份經濟師認為美國政府的財政狀況難以持續，每屆政府都將實施更審慎財政政策的難題推延，留待下屆政府處理。市場日益關注的問題是：政府何時及如何恢復平衡預算，甚至更理想的是可以錄得預算盈餘，從而降低國家的絕對債務水平。不可或缺的信心信貸評級機構在估算一個國家的違約機率時，所使用的演算法將直接納入該國的未償還債務總額或債務佔國內生產總值比率。此外，投資者貸款予政府時，亦會使用質化指標來量度風險。美國長期受惠於一個假設，甚至成為現代金融體系的基石：美國永遠不會選擇違約，亦從來沒有必要違約。一旦美國政府出現償債問題，財政部只須增加貨幣供應便可應對，但需要承擔通脹升溫及市場對美元價值失去信心的風險。然而，這個假設受到部份人士質疑。在2025年上半年，美元（按美匯指數計算）下跌超過10%，創下環球金融危機以來最大的六個月跌幅。畢竟，美元的長遠價值受到以下因素影響：回顧過去數十年，每當金融體系遇上環球金融危機或新冠疫情這類重大衝擊時，全球焦點都會轉向美國財金官員。箇中理由相當充份：市場假設美國財政部和聯儲局的領導官員願意採取不受歡迎但必要的審慎行動，而這個假設再三得到印證 — 不論是2008年後為環球銀行體系重新注資，或是美國在過去40年僅經歷三次經濟衰退，當中只有環球金融危機之後的一次持續超過一年的事實。然而，現時的經濟政策出現不明朗因素，以及對聯儲局能否保持獨立性（新興經濟體投資者向來重視這項因素）的疑慮，已削弱市場在這方面的信心。…

By Cedric Scholtes

24/07/25

每週市場最新動態 — 美國資產是否見底回升？

美國於4月強勢公佈「解放日」關稅措施，促使外國投資者撤離當地資產，但這股趨勢可望告一段落：美國財政部國際資本流動數據顯示，5月份錄得大量外資淨買入。另一方面，自6月份以來，中國股市的反彈力度較美股強勁，反映投資者認為中國政府最新的刺激措施有望推動內地經濟復甦。外國投資者重返美國資產市場從4月初開始，投資者對連串美國問題的憂慮加劇。美國能否繼續為相當於國內生產總值6%的龐大經常賬赤字融資？美國總統特朗普提出缺乏財政支持的減稅措施、高額進口關稅，以及收緊移民政策，會否導致財政赤字上升、債務負擔增加，並引發經濟放緩？隨著「美國例外論」的主題消退，投資者同時拋售美國股票、債券和美元。然而，市場其後迅速重新評估情況，令拋售潮結束。財政部於7月17日公佈的數據顯示，5月份錄得外資淨買入美國資產（見圖1）。不過，美元匯價依然疲弱。美國資產需求轉強，但美元持續下跌，這個兩極化現象背後的原因何在？美國資產：別無他選從經濟基本因素可見，美國資產在中期仍然是「別無他選」（There Is No Alternative，簡稱TINA）。關鍵在於美國的國際收支平衡：其經常賬赤字（反映美國儲蓄不足）必須以資本賬盈餘抵銷。順理成章，這些資金應來自擁有經常賬盈餘（即儲蓄過剩）的經濟體。哪些經濟體包括其中？「四大盈餘」經濟體包括中國、歐元區、日本及海灣合作委員會成員國1，其本土儲蓄龐大，遠超當地的投資需求，意味資金正尋求海外出路。以現行匯率計算，這四個經濟體的經常賬盈餘總額約為1.3萬億美元，幾乎相等於美國的經常賬赤字。在這個情況下，由於美國金融市場深厚且具流動性，因而成為吸納龐大過剩儲蓄的必然之選（見圖2）。一直以來，這些巨額儲蓄盈餘大部份會回流至美國資產。鑑於市場上並無其他明顯的替代資產，這個情況可望持續。如果外國（以及引申至其投資者）不希望再為美國財赤提供資金，必須先處理自身的經常賬盈餘，而這可以透過刺激本土消費開支和投資來實現。我們預期這類全球結構調整難以在短期內出現，因此美國資產料將繼續受到追捧。對沖活動令美元受壓既然美國資產的需求持續，為何美元表現疲弱？國際結算銀行在6月份發表的報告指出，主要原因在於非美國投資者的對沖活動增加，這個情況自4月份以來尤其明顯。在後疫情時期的大部份時間內，外國投資者並無對沖美元風險，因為當時美元強勢，而美國的高息環境令對沖活動缺乏成本效益。然而，這個情況自今年初起有所改變。投資者對美國政策不明朗因素升溫作出反應，美元開始走弱。隨著美元匯價下挫，持有美國資產的外國投資者提高其對沖比率（部份估算認為原屬偏低水平），以減輕匯率損失風險。由於市場預期美國經濟將會轉弱，加上聯儲局進一步減息，將令美元持續下跌，並引發更多對沖盤，因此未來數月可能出現對沖美元的惡性循環。中國股市回升與此同時，中國股市在經歷美國進口關稅的初步衝擊後，其回升勢頭領先美國市場（見圖3）。…

By Chi Lo

23/07/25

每週市場最新動態 — 虛張聲勢

儘管市場憂慮美國關稅對經濟增長及通脹的影響，但近期數據顯示美國經濟仍然穩健。美國6月份工業生產增長由0.0%升至0.3%，優於市場預期的持平。撇除汽車及燃料的核心零售銷售增長0.5%，高於市場預期，亦勝過上月數據。非農業就業職位增加147,000個，高於5月份的增幅及市場預測。此外，雖然核心通脹受到部份美國進口關稅的影響，但升幅低於市場普遍預期。股票市場的回報亦反映上述情況。以科技股為主的納斯達克100指數在第三季最初數週上升1.8%，升幅是羅素1000價值指數的兩倍，但低於上升3.7%的羅素2000小型股指數。我們預期稍後的業績期將錄得佳績，可望支持指數進一步上揚。然而，當市場氣氛看似樂觀（分別追蹤股票和債券預期波幅的VIX指數和MOVE指數均低於平均），投資者便應開始提高警覺。首先需要注意的是，並非所有經濟數據都如表面般正面。就業數據為增長潛力蒙上陰影在6月份的新增非農業就業職位當中，半數來自政府部門；私人企業的職位增長明顯較少，只有74,000個，遠低於去年的121,000個平均增幅。此外，絕大多數新增職位集中於健康護理及社會援助領域（見圖1）。這些職位固然有其價值，但性質偏向治療／行政，而非生產，令市場質疑經濟的長期增長潛力。這種失衡情況並非一個新現象，至少在一年前已經顯現。儘管零售銷售確實有所改善，但2025年第二季的平均增長低於第一季（見圖2）。這個情況令人憂慮，因為作為國內生產總值的組成部份 — 個人消費開支在第一季僅升0.1%，創下自新冠疫情以來最低的增幅，亦遠遜於2024年的水平。隨著家庭過剩儲蓄逐漸減少，市場本已預期今年的消費需求將會放緩，但目前看來，這個過程似乎正加速發生。第二季零售銷售數據反映，當7月底公佈第二季國內生產總值數據時，作為美國主要增長動力的消費需求可能再次表現疲弱。關稅及需求隨著加徵關稅的影響陸續反映於零售價格，本已疲弱的消費需求或會雪上加霜。關稅的影響至今尚算溫和：6月份按年核心通脹由2.8%升至2.9%，但仍低於2月份的3.1%。然而，升幅最大的通脹分類指數均為預期最受關稅影響的類別，例如家庭電器及服裝。隨著物價進一步上漲，消費需求或會減弱。不過，具體的轉弱幅度目前尚未明朗。如果市場上有價格較低的國產替代品，消費者可能會轉為購買這些商品，因此即使某些商品加價，對個人實際支付價格的影響或許輕微，甚至沒有影響。此外，假如生產商或零售商選擇吸納部份成本，價格漲幅可能低於加徵關稅的幅度。再者，根據三藩市聯邦儲備銀行在2019年進行的研究，進口商品僅佔美國消費的11%。關稅和企業盈利金融市場的樂觀情緒似乎建基於以下假設：美國總統特朗普最終不會落實最新威脅加徵的關稅，最有可能的原因是歐盟等主要貿易夥伴將作出充分的讓步，令關稅威脅顯得不必要。…

By Daniel Morris

18/07/25

每週市場最新動態 — 貿易政策的戲劇性發展未有動搖市場

市場原本預期美國在7月9日結束90天的關稅暫緩期後，能夠釐清美國貿易政策的走向，但一連串新的暫停、撤回和延期公告使這些期望落空。這些戲劇性發展並未動搖股票和債券市場，或許是因為市場目前更關注美國進口關稅對經濟的影響，而非試圖解讀政府的談判策略。市場似乎認為，美國最終會與各國達成貿易框架協議及／或延長關稅暫緩期，以便繼續談判，最終保留現時10%的「基礎」關稅及針對特定行業的徵稅，但避免恢復美國總統特朗普於4月2日（他稱為「解放日」）宣佈的更高關稅。若這一解讀正確，市場將對關稅帶來的經濟影響（尤其是美國通脹數據）更為敏感，而非進一步的貿易政策公告。鑑於特朗普的談判策略難以逆料，風險可能傾向出現比預期更差的結果，當中最主要的風險是美國重新實施嚴厲的「對等」關稅。然而，市場或需觀察相關措施持續一段時間後，才會作出明確反應。美國勞工市場暫時未受影響 6月份非農業就業職位報告顯示，美國勞工市場表現出乎意料強勁，新增職位147,000個，市場普遍預期約為106,000個。此外，過去數月的數據亦有上調。失業率下跌至4.1%，市場原本預期上升至4.3%。報告中有一點令人意外的是政府招聘人數大幅增加（增加73,000個，佔新增職位總數的一半）。過去三個月，私人範疇平均新增115,000個職位，與過去12個月的122,000個相差不遠。就業數據穩健，令市場將聯儲局下一次於7月29日至30日舉行的貨幣政策會議上減息的概率下調至約5%。由於8月並無政策會議，聯儲局將利用整個夏季進一步評估關稅對美國經濟的影響。歐洲通脹放緩陰霾浮現歐元區已公布的主要數據包括7月1日的消費物價調和指數。一如預期，整體通脹輕微升至2%，核心通脹則於2.3%靠穩。整體而言，數據與預期大致相若。歐洲央行在最新的貨幣政策會議上，將2026年整體通脹預測由1.9%下調至1.6%，低於其2%的政策目標。過去一個月，歐元區經濟面臨的通脹放緩壓力有所加劇，其中包括來自中國的進口增加，反映中國的產能過剩。市場憂慮通縮壓力正在中國工業蔓延。中國國家主席習近平上週下令治理企業低價「無序」競爭，官方及黨媒亦加強呼籲打擊所謂的「內卷式」或破壞性價格戰。隨著關稅日益限制中國出口商進入美國市場，歐洲可能會面臨大量廉價中國商品湧入，進一步壓低價格，而歐元走強亦助長這股趨勢。美元貨幣的問題美元在2025年上半年走弱。除了特朗普反覆無常的關稅戰外，投資者亦憂慮美國政府的龐大借貸需求及聯儲局的獨立性能否持續，這日漸促使海外投資者對沖美元，導致美元兌其他貨幣貶值。歐元強勢是否過度？ 2025年至今，歐元兌美元已上升約14%，創近四年來的最高水平。上週，歐洲央行於葡萄牙辛特拉舉行為期三日的年會，會上副行長德金多斯（Luis…

By Andrew Craig

09/07/25

每月市場觀點 — 發展與阻力

隨著「科技七巨頭」崛起，科技業主導美國股市回報成為2024年的關鍵主題。自1990年代互聯網面世以來，該行業一直是推動市場的主要力量。新冠肺炎疫情進一步加快這股趨勢，人工智能更為其注入新動力。目前，美國進口關稅對經濟增長和企業利潤造成阻力，但對科技業的影響可算是相對輕微。有別於市場上大部份其他行業，科技業的收入主要來自服務領域，因此關稅的影響較小。這也有助解釋為何該行業自4月初「解放日」措施公佈以來表現出色。儘管投資者充分了解美國股市的這股動力，但未必意識到它對新興市場股市也十分重要。就新興市場而言，科技業主導回報的程度更甚於美國（見圖1）。希望掌握這個因素的投資者應注意：因建構形式所限，以增長股和價值股為主的市場指數並非理想指標。投資於MSCI亞洲新興市場指數亦非良策。至於歐洲和日本，由於科技業規模相對較小，因此回報差距不大。關鍵在於盈利，科技業亦不例外科技股表現出色的基本原因是企業盈利增長強勁。考慮到關稅對貨品生產商的影響，加上目前油價偏低拖累能源業盈利，尋求增長的股票投資者需要關注科技股佔顯著比重的指數。市場對明年盈利水平的預期顯示，以科技股為主的指數可望延續過往的出色表現（見圖2）。除盈利優勢外，部份市場亦擁有估值優勢。以科技股為主的納斯達克指數，遠期市盈率的z評分僅為0.4，略高於平均水平，但相較其他主要指數仍然偏低（見圖3）。新興市場科技股的z評分為0.0，意味遠期市盈率處於長期平均水平，甚至比美國的同類股票更具吸引力。就價值型指數而言，羅素價值指數的z評分為1.4，顯得格外注目。這說明美國股票的整體z評分偏高。對照圖2中歐洲股市類似的盈利水平，其顯著較低的z評分似乎更具吸引力。地緣政治 — 市場走勢的強勁動力地緣政治一直受到媒體關注，並主導市場走勢，情況在近日尤其明顯。中東衝突一旦升級，可能會大幅推高油價，並將對通脹、經濟增長和風險資產構成負面影響。在撰文之時，一項脆弱的停火協議似乎得以維持，但投資者將注視相關消息，以確定局勢是否真的轉趨穩定。考慮到市場對以色列與伊朗之間的軍事衝突反應有限（布蘭特原油每桶價格在僅升10美元後回落），這事件對經濟的影響不大。不過，近期的數據能夠合理反映環球經濟現況。零售銷售和採購經理指數顯示，美國經濟增長溫和，但歐洲持續受困。美國關稅仍然困擾歐洲工業首先從製造業採購經理指數開始分析。市場對美國進口關稅影響的憂慮集中於製造業。至今已公佈數據的三個歐洲國家（法國、德國、英國）均反映製造業持續收縮。法國的收縮步伐加快，德國和英國的收縮速度則放緩（見圖4表格的下半部份）。圖4採購經理指數顯示美國經濟增長溫和，但歐洲陷入困境數據截至2025年6月29日。*供應管理協會。資料來源：FactSet、法國巴黎資產管理。…

By Daniel Morris

01/07/25

歡迎來到法巴資產管理

您的地區

Language

您的地區

您的角色

您的地區

您的角色

網頁條款及細則

資金

文章

內容

宏觀經濟

2025年中投資展望— 穿越急流

美國需要更強大的財政政策

每週市場最新動態 — 美國資產是否見底回升？

每週市場最新動態 — 虛張聲勢

每週市場最新動態 — 貿易政策的戲劇性發展未有動搖市場

每月市場觀點 — 發展與阻力