隨著「科技七巨頭」崛起，科技業主導美國股市回報成為2024年的關鍵主題。自1990年代互聯網面世以來，該行業一直是推動市場的主要力量。新冠肺炎疫情進一步加快這股趨勢，人工智能更為其注入新動力。
目前，美國進口關稅對經濟增長和企業利潤造成阻力，但對科技業的影響可算是相對輕微。有別於市場上大部份其他行業，科技業的收入主要來自服務領域，因此關稅的影響較小。這也有助解釋為何該行業自4月初「解放日」措施公佈以來表現出色。
儘管投資者充分了解美國股市的這股動力，但未必意識到它對新興市場股市也十分重要。
就新興市場而言，科技業主導回報的程度更甚於美國（見圖1）。希望掌握這個因素的投資者應注意：因建構形式所限，以增長股和價值股為主的市場指數並非理想指標。投資於MSCI亞洲新興市場指數亦非良策。
至於歐洲和日本，由於科技業規模相對較小，因此回報差距不大。
關鍵在於盈利，科技業亦不例外
科技股表現出色的基本原因是企業盈利增長強勁。考慮到關稅對貨品生產商的影響，加上目前油價偏低拖累能源業盈利，尋求增長的股票投資者需要關注科技股佔顯著比重的指數。市場對明年盈利水平的預期顯示，以科技股為主的指數可望延續過往的出色表現（見圖2）。
除盈利優勢外，部份市場亦擁有估值優勢。以科技股為主的納斯達克指數，遠期市盈率的z評分僅為0.4，略高於平均水平，但相較其他主要指數仍然偏低（見圖3）。
新興市場科技股的z評分為0.0，意味遠期市盈率處於長期平均水平，甚至比美國的同類股票更具吸引力。就價值型指數而言，羅素價值指數的z評分為1.4，顯得格外注目。這說明美國股票的整體z評分偏高。對照圖2中歐洲股市類似的盈利水平，其顯著較低的z評分似乎更具吸引力。
地緣政治 — 市場走勢的強勁動力
地緣政治一直受到媒體關注，並主導市場走勢，情況在近日尤其明顯。中東衝突一旦升級，可能會大幅推高油價，並將對通脹、經濟增長和風險資產構成負面影響。
在撰文之時，一項脆弱的停火協議似乎得以維持，但投資者將注視相關消息，以確定局勢是否真的轉趨穩定。
考慮到市場對以色列與伊朗之間的軍事衝突反應有限（布蘭特原油每桶價格在僅升10美元後回落），這事件對經濟的影響不大。
不過，近期的數據能夠合理反映環球經濟現況。零售銷售和採購經理指數顯示，美國經濟增長溫和，但歐洲持續受困。
美國關稅仍然困擾歐洲工業
首先從製造業採購經理指數開始分析。市場對美國進口關稅影響的憂慮集中於製造業。至今已公佈數據的三個歐洲國家（法國、德國、英國）均反映製造業持續收縮。法國的收縮步伐加快，德國和英國的收縮速度則放緩（見圖4表格的下半部份）。
圖4
採購經理指數顯示美國經濟增長溫和，但歐洲陷入困境
數據截至2025年6月29日。*供應管理協會。資料來源：FactSet、法國巴黎資產管理。
儘管美國關稅拖累歐洲製造業活動，但在關稅措施生效之前數月，歐洲製造業採購經理指數實際上已經處於50以下的水平。因此，區內面對的問題更為廣泛。政府計劃增加基建和國防開支，應可重新加快推動經濟活動，但這情況未必會在未來數月出現。
有別於歐洲，美國製造業採購經理指數為52.0，表現優於預期。一如預期，關稅為美國製造業帶來助益，前提是當地製造商並非依賴進口原材料，因為需求會出現轉向。
不過，供應管理協會的製造業活動指標在5月份處於50以下的水平。 我們將觀察這項數據會否繼續產生矛盾的訊號。
美國消費需求創新冠疫情封鎖以來新低
法國和德國的服務業活動同樣受壓，英國的情況則較佳，某程度上抵銷5月份疲弱的零售銷售數據。
關稅對服務業活動的影響應屬輕微，再次顯示歐洲服務業活動放緩，反映更廣泛的問題。若考慮到歐洲央行已在去年9月開始下調政策利率，這些數據尤其令人憂慮。
相反，美國服務業繼續以強勁步伐擴張（53.1）。這並不代表美國所有數據均屬正面。 5月份零售銷售按月僅增長0.4%。儘管相較於4月份下跌0.1%的情況有所改善，但第二季至今平均只有微弱的0.1%增長，僅為第一季增速的三分之一。
這項數據尤為關鍵，因為消費需求（個人消費開支）是美國第一季國內生產總值數據的主要弱項之一。最新數據再次向下修訂，為新冠疫情封鎖以來最低水平。
零售銷售數據疲弱，預示個人消費開支增長不大可能在第二季轉強，尤其是關稅措施帶來的價格上漲尚未在零售價格顯現。雖然許多投資者預測家庭過剩儲蓄耗盡或會導致今年消費需求放緩，但情況可能較預期嚴重。
市場反應反映歐美雙向關係
股市表現反映大西洋兩岸經濟活動分道揚鑣。6月初至今，MSCI歐洲指數以當地貨幣計算持平，美國標普500指數則上升4%。
10年期美國國庫券與德國政府債券收益率仍在過去數週的低位附近徘徊，而市場目前對美國預算赤字膨脹及特朗普《大而美法案》的憂慮已經消退。
然而，目前預測美國和歐元區收益率將如何變化仍具挑戰性。美國方面，隨著參議院提出其版本的財政法案，財政可持續性的憂慮可能重燃，進而再次推高期限溢價和名義收益率。
另一方面，關稅導致美國經濟增長放緩，或會促使美國聯儲局進一步減息。
至於歐洲，北約成員國近期承諾大幅增加國防開支，最終可能導致債券發行量增加。與此同時，中國進口急增或會加劇區內通縮壓力。
自「解放日」以來，美元大致已趨穩定，但美匯指數（量度美元兌一籃子六種已發展市場貨幣的匯率）仍較年初低10%。
了解美匯指數為何下跌的關鍵因素之一是投資組合的資金流向：外國投資者是否正在出售美國資產，抑或是美國投資者正在買入外國資產？
美國財政部最近的數據向我們展示4月份的情況。
一般而言，美國投資組合會錄得資金流入，與其經常賬赤字相對應。然而，4月份錄得自1978年以來第四大單月資金流出（見圖3）。若排除在新冠疫情這個特殊時期出現最大資金流出的兩個月，4月份的資金流出甚至位居歷來第二大。
資金流出的情況反映，在公佈關稅措施後，投資者對美國資產相比非美國資產的投資優勢觀點出現轉變。
在特朗普再次當選總統後，市場普遍形成持重美股的觀點，因此當某些事件出現而動搖這種共識時，市場反應如此強烈也就不足為奇。
當前面對的問題是：
- 資金流出（「沽售美國」）將持續多久？
- 美元會否繼續貶值？
結果仍有待觀察，但值得注意的是，自4月以來，交易所買賣基金的資金流向顯示，歐洲投資者正重返美國資產領域。
若美元進一步貶值，受惠者之一可能會是新興市場股票。在上一次美元持續貶值期間（2002年至2011年），新興市場股票的表現持續優於已發展市場。
對比之下，美元走勢與美股相對非美股表現之間並無明顯相關性（見圖6）。
資產配置最新動態
- 鑑於地緣政治風險加劇環球不確定性，我們在4月中以來市場大幅反彈後戰術性減持股票，以保護投資組合的回報。我們的配置保持審慎樂觀的觀點，並在已發展市場與新興市場之間平均分配。
- 與中東緊張局勢及關稅談判限期相關的波動可能帶來入市機會。
- 通脹及貨幣政策前景存在分歧，支持我們對歐洲政府債券持長倉，並對美國國庫票據持短倉。全球存續期維持中性。
- 黃金方面，我們保持長期正面看法。鑑於新興市場央行定期買入黃金，這類資產應可繼續受惠於供求失衡。然而，投資者的極端樂觀情緒促使我們戰術性地獲利套現，並重新採取較為中性的立場。
