成本降低、智能提升，且用途不斷擴大：人工智能可提供長期增長空間

Talking Heads播客，本集嘉賓：Derek Glynn和Pamela Hegarty

Daniel Morris:您好，歡迎收聽法國巴黎資產管理「Talking Heads」播客。Talking Heads每週為您帶來深入觀點和分析，討論投資者的切身話題。本集節目將討論人工智能的最新發展。我是首席市場策略師Daniel Morris，今日的嘉賓是我們的顛覆型科技策略聯席投資組合經理Pam Hegarty和Derek Glynn。歡迎您，Pam，Derek。謝謝您們出席。

Pamela Hegarty：謝謝您，Daniel。很高興出席這個節目。

Derek Glynn：謝謝您，Daniel。很高興來到這裡。

Daniel Morris：老實說，我可不羨慕您這份工作。人工智能日新月異，坊間對一切發展存在巨大分歧，您怎樣跟上這些變化，同時作出評估？人工智能會開啟新一輪增長和生產力升浪，還是令通脹回落？

所有人又會否失去工作？您的職責是釐清這些發展，更重要的是怎樣投資其中。自人工智能成為投資者的心頭好以來，過去一年左右一日千里，幾乎每日都有新發展。能否向我們介紹一下您看到最新，最令人興奮的進展？Derek，或許先說說您的看法。

Derek Glynn：當然可以。科技本身持續高速發展。每一代新模型，反映著模型智能持續改善，同時單位智能成本不斷下降的持續趨勢。因此，簡單來說，這些模型越來越聰明、越來越便宜，這解鎖了新的應用場景，並帶動其普及化。

具體而言，人工智能正由簡單的工具，發展為複雜的自主系統。代理型人工智能系統在多步驟工作流程的推理、規劃和執行能力日漸增強。企業開始採用這些模型，讓工作自動化，並加快研究流程。其中一個突出的新興用途是「氣氛編程(Vibe Coding)」，開發者透過指令引導和協調系統，而不是逐行編寫程式碼，重新定義建立軟件的方式。

同時，機械人科技和「具身人工智能(Embodied AI)」的突破，讓機器能於真實世界感知、詮釋和行動。我們預期隨著人工智能在硬件層面嵌入「眼睛和耳朵」，功能將可望擴大，讓與現實世界的互動更加豐富。在用戶層面上，智能正轉移至智能手機和穿戴式裝備等裝置。設備端人工智能支援可提供實時個人化體驗，無需依賴任何中央化雲端架構。

綜合而言，這些發展指向的未來，代表著智能在數碼與物理世界之間無縫融合。

Daniel Morris：這些前景需要鉅額投資。我們已看到預期資本開支大增的數據。Derek，人工智能基建的資本開支繼續高速增長，或許您可以說說這對雲端服務供應商，以及硬件和半導體公司造成甚麼影響。

Derek Glynn：雲端服務供應商正興建人工智能數據中心，為模型訓練和推理提供運算能力。

資本開支本來已見龐大，但我們預期在2026年，數字將按年增長逾70%，並在2027年繼續擴大，屆時整個板塊的總開支將超過7,500億美元，其中包括美國四間大規模營運商，及美國一間領先的社交媒體平台。

現時評估資本開支的未來投資回報仍然言之尚早，但有一些跡象令人鼓舞。雲端營收增長加快、積存訂單大增，及利潤率依然穩健。2026年第一季，美國三大巨型營運商的雲端營收增長按年升6個百分點至39%。

積存訂單大增至近1.5萬億美元，利潤率則維持於約35%的健康水平。我們樂觀認為這類公司賺取的回報，將高於其資金成本。Pam，您認為這會對硬件和半導體公司產生甚麼影響？

Pam Hegarty：就是說，這些跡象均提高了人工智能資本開支增加的前景，並成為主要催化劑，推動更多硬件和半導體公司營收增長加速，盈利預期上調。

行業領袖亦更加多元化，投資者將尋找下一個投資領域，支持訓練和推理應用。例如在代理型人工智能領域，中央處理器(CPU)的作用越來越大，而不僅是圖像處理器(GPU)。

CPU用於執行各種工作，包括工作流程編排、模型進出，及讓代理程式自行呼叫和運作軟件工具。尤其是一間CPU行業公司，近期便將2030年的潛在市場規模預測提高兩倍，而該公司在六個月前才作出類似預測。

相關風險眾多，其中包括建立人工智能基建期間，可能需要時間消化。但目前而言，代理型人工智能興起讓我們看到龐大動能。記憶體晶片和硬碟亦是另一重潛在風險。

企業目前的經濟效益可能無法持續，當供應最終趕上需求，價格便會下降。因此，我們在投資方針上會繼續審慎篩選。

Daniel Morris：Derek您開始列舉出一些市場風險，而您剛才提到「氣氛編碼」是近期發展之一。

但說到風險，我們聯想到軟件公司受到的影響，我們還沒有忘記年初的市況，當時這種威脅反映在軟件股股價之上。Derek，您認為主要風險和機遇何在？尤其是在軟件行業？

人工智能是否正吞噬軟件業？

Derek Glynn：從宏觀層面看，我們必需緊記人工智能本身就是軟件。與傳統程式相比，人工智能屬獨特而新穎的軟件類型，而令人興奮的是目前經濟中眾多創新動力，本身就是軟件。

但問題在於人工智能對傳統軟件公司的意義。答案不一而足。我們認為一些公司會被人工智能顛覆或「去中介化」，但同時其他公司可望蓬勃發展。就看淡人工智能的論調而言，投資憂慮人工智能代理工作間，將成為我們工作的新場所，並繞過多數人每日使用的傳統用戶介面和軟件應用程式。這可能導致現有軟件淪為簡單數據儲存庫，而非工作場所。

第二個憂慮是私人人工智能實驗室會自行開發軟件應用程式，加劇軟件領域的競爭度。另外還有其他看淡的觀點。

另一方面，我們認為一些現有企業或可突圍而出。如大型企業擁有龐大用戶基礎，將可作為提供人工智能的自然機制，我們亦認為人工智能可擴大整體潛在市場，即所謂的TAM。軟件公司透過人工智能來提高客戶生產力，應有望從這項能力獲得更多營收。

最後，如公司具備獨特領域知識、系統記錄狀態、數據保安穩健，及重要任務能力，其表現應會更具韌性。Pam亦談到軟件行業的若干分支。您怎樣看這些行業的風險和機遇？

Pam Hegarty：事實上，我們在網路安全和基建領域均發掘出一些穩健的軟件企業。領先的網路安全公司多年來一直利用機器學習，協助識別和打擊威脅，同時有能力實時工作。未來，有能力採用生成式人工智能的公司，將有更大能力協助抵禦由代理型人工智能驅動的攻擊。

基建軟件領域有一些方向值得留意，包括可處理結構化和非結構化數據的現代數據庫系統。這意味數據不單包括以檔案，或行列方式呈現，亦包括不同類型的媒體、電郵等非結構化數據。

我們在基金持有的倉位之一，是用於在軟件開發過程儲存程式碼的軟件工具。如您剛才提到，人工智能是軟件，而人工智能模型正在為此特定應用創造更大需求和用途。

Daniel Morris：當然，談到人工智能，便不能不討論泡沫問題。市場上越來越聲音提及1999年和2000年的科技泡沫。如我們看看估值，今天是否處於類似環境？這確實是值得探討的問題。

Pam，您是否擔心我們正身處人工智能泡沫？

Pam Hegarty：這是非常重要的問題，我們自去年秋季開始深入研究這個問題，當時Derek和我研究了現時與90年代末互聯網泡沫之間的一些相似和不同之處。

我們的結論是由於基建開支與需求相符，加上資金主要來自大型雲端服務供應商的營運現金流，其資產負債表強勁，因此人工智能尚未陷入泡沫。此外，目前已有基建觸及最終消費者，不論是透過寬頻或手提電話等形式，可見人工智能產品和服務已經和將繼續迅速帶來利潤。

現時我們看到需求多於供應，而代理型人工智能正在推動更多開支，支援正在生產的人工智能模型。不過，我們高度關注人工智能熱潮有否因近期投資者提高期望而變得不理性，我們亦在密切關注債務和表外融資日益增加，以及近期一些股權融資。

剛剛就在今日，摩根士丹利預測今年環球人工智能相關債務發行將達到5,700億美元，是去年水平的兩倍有多。因此，我們非常關注事態發展。Derek，可以麻煩您再討論一下您關注的具體層面嗎？

Derek Glynn：當然可以。我們觀察到一些泡沫或「非理性繁榮」現象，例如量子運算等領域。這些公司營收微薄，但估值高企，達致商業可行性的道路充滿不確定性。我們堅持自己的投資流程，普遍對估值較為嚴謹，並致力避免涉足這類領域。

我們關注整體估值，並嘗試避免極為樂觀的板塊，但我們會繼續發掘吸引的個股機會。我們認為，那些能夠從人工智能大趨勢受惠的公司，未來仍有長期增長空間。

Daniel Morris：讓我總結一下您透過這個播客傳達給聽眾的一些重要訊息。您非常簡潔地指出人工智能模型不但日益完善，更重要的是價格越來越便宜，這提高了企業，以至個人使用的機會。

重點是一方面我們看到資本開支大增，另一方面人工智能營收和利潤相應增長，有望讓這些開支合理化。最後在非常重要的泡沫問題，我想答案是「視乎實際情況」。整體而言，市況不像90年代末。

雖然如此，您仍然高度警惕，並確實發現一些我們可稱之為「非理性繁榮」的現象。

Pam、Derek，非常感謝您們的參與。

Pam Hegarty：謝謝您，Daniel。感謝您的提問和時間。

Derek Glynn：謝謝您，Daniel。謝謝您的邀請。

Daniel Morris：本週的Talking Heads節目就到這裡。如您有意了解更多我們在人工智能領域投資能力的資訊，請聯絡您的資產管理聯絡人，或訪問我們的投資觀點網站：viewpoint.bnpparibas-am.com。

我們建議您在喜歡的播客頻道（如YouTube或Spotify）訂閱Talking Heads節目。您將每週收到播客節目。如您喜歡Talking Heads，請給我們留下好評和高分。

您收聽的是由我Daniel Morris，與法國巴黎資產管理顛覆型科技策略聯席投資組合經理Pam Hegarty及Derrick Glenn主持的Talking Heads。 期望您們再次收聽，下週見。