回顧過去一季，市場面對眾多挑戰，最明顯的是在「解放日」後美國威脅加徵進口關稅，此外還包括中東衝突引發油價飆升的隱憂，以及美國擴張性預算案通過後觸發美國國庫券收益率上升。
至少到目前為止，市場似乎已相對安然地橫越這股急流。自4月份的低位以來，主要股票指數的升幅介乎17%至35%（見圖1）。
市場至今面臨的三大威脅，對今年餘下時間構成的風險似乎已有所緩和。雖然中美貿易協議尚未敲定，但90天暫緩期為雙方提供磋商空間。現時，環球貿易戰陰霾看來已逐漸消散，市場亦已大致反映較高關稅對企業利潤的影響。
美國國庫券收益率略高於4月「解放日」前水平，但仍遠低於年初高位，亦低於美國眾議院在5月底首次通過《大而美法案》時的水平。「債券自衛隊」(bond vigilantes) 似乎暫時偃旗息鼓。
儘管中東局勢向來難以預測，但當前油價較2024年平均每桶低10美元，既刺激經濟增長，亦有助遏抑通脹。
歐美面臨的風險
未來風險似乎對增長前景構成最大威脅，美國如是，歐洲亦然。
美國對歐洲進口商品徵收的基本關稅高於預期，將進一步打擊本已疲弱的歐洲製造業，而歐元走強使情況雪上加霜。可幸的是，服務業正在擴張，而市場預期國防及基建開支增加，亦提振企業信心。
歐洲央行此前下調政策利率，應可繼續為經濟增長提供支持。
儘管關稅協議使美國獲益良多（國內投資增加、關稅收入上升、拓展海外市場），但亦帶來代價。企業至今承擔大部份關稅，削弱利潤和盈利。
雖然市場已反映有關影響，但企業現在可能試圖把新增成本轉嫁予消費者，或會推高通脹並遏抑需求。
鑑於新冠疫情封鎖期間累積的家庭過剩儲蓄難免耗盡，消費已較去年疲弱。
在特朗普當選總統前，市場預期消費放緩將伴隨通脹回落及美國聯儲局下調政策利率。如今，兩者在短期內都可能難以實現。
此外，勞工市場亦已轉弱。美國的職位增長似乎過度依賴政府及健康護理業，這並不健康。儘管這些職位為勞工帶來收入，但行業集中反映經濟缺乏活力。
然而，以下的正面因素有望抵銷這些經濟隱憂：
- 《大而美法案》應可於短期內提供財政刺激
- 併購活動逐漸回升
- 雖然關稅帶動的投資增長在短期內難以實現，但人工智能相關投資已強勁增長
- 市場預期聯儲局將於9月開始減息。
中國與歐洲的情況相若，關稅問題同樣打擊經濟增長。中國政府可能試圖加推刺激措施來支持國內消費，以抵銷負面影響，但有關措施只是純粹提前釋放消費力，抑或真正推動消費增長，仍有待觀察。
關鍵仍在於房地產市場疲弱及其對消費信心造成的負面影響。
股票
自4月初以來，以科技股為主的指數及小型股引領股市反彈，這並非巧合。科技股盈利繼續獲美國及新興市場的人工智能投資支持。此外，由於科技公司普遍銷售服務而非商品，因此受關稅的影響較少。
小型股同樣成為關稅避風港，因為小型企業較專注非貿易內需。在美國，小型企業受惠於由關稅帶動的消費；而在歐洲，預期基建開支增加提供額外支持（見圖2）。
受惠於歐洲央行減息，歐洲股市升勢由金融業領漲。工業股造好，因為投資者預期政府將大幅增加基建及國防開支，有助抵銷部份美國關稅的影響。上述兩項因素應可於未來數季繼續支持企業利潤及股市走勢。
美國出口商持續受惠於美元疲弱；此外，隨著美國與貿易夥伴達成協議，市場准入有所改善及關稅下降，應可帶動美國出口商揚升。
然而，美元的跌幅不算太大。實際上，以貿易加權計算，截至今年6月底，美元下跌5%，而在特朗普首屆政府任期內，美元的跌幅則為9%。
無論如何，考慮到美國經常賬赤字規模，若透過美元貶值使經常賬恢復平衡，並不令人感到意外。
固定收益
債券收益率的前景更具挑戰性。試想像以下兩種情境 — 雖然兩者的概率相差不大，但可能導致美國債券收益率走勢背道而馳。
- 一方面，無論是量化緊縮持續或美國財政狀況的長期可持續性引起憂慮，導致期限溢價持續上漲，都可能促使債券收益率上升。經濟增長轉佳，亦可能推高收益率。
- 另一方面，若關稅導致經濟增長急劇放緩，可能促使聯儲局迅速減息，長年期債券收益率亦將隨之下降。
歐洲的情況相若，財政寬鬆政策的代價可能是利率上升，而如果關稅導致增長疲軟，加上中國轉向歐洲的進口增加，則可能產生相反效果。
前景展望
目前，我們對股票的前景審慎樂觀，並對美國科技股持最大偏高比重。
大部份主要指數的估值看來合理，但美國價值股顯然除外 — 羅素1000價值指數的遠期市盈率遠高於平均水平。
固定收益方面，我們相對偏好歐洲多於美國。今年經歷的急流，為願意逆流而上的投資者創造機會。展望未來數月，預料市場將會進一步波動，隨之而來的是有待投資者把握的新機遇。
