美國於4月強勢公佈「解放日」關稅措施，促使外國投資者撤離當地資產，但這股趨勢可望告一段落：美國財政部國際資本流動數據顯示，5月份錄得大量外資淨買入。另一方面，自6月份以來，中國股市的反彈力度較美股強勁，反映投資者認為中國政府最新的刺激措施有望推動內地經濟復甦。
外國投資者重返美國資產市場
從4月初開始，投資者對連串美國問題的憂慮加劇。美國能否繼續為相當於國內生產總值6%的龐大經常賬赤字融資？美國總統特朗普提出缺乏財政支持的減稅措施、高額進口關稅，以及收緊移民政策，會否導致財政赤字上升、債務負擔增加，並引發經濟放緩？隨著「美國例外論」的主題消退，投資者同時拋售美國股票、債券和美元。
然而，市場其後迅速重新評估情況，令拋售潮結束。財政部於7月17日公佈的數據顯示，5月份錄得外資淨買入美國資產（見圖1）。不過，美元匯價依然疲弱。美國資產需求轉強，但美元持續下跌，這個兩極化現象背後的原因何在？
美國資產：別無他選
從經濟基本因素可見，美國資產在中期仍然是「別無他選」（There Is No Alternative，簡稱TINA）。關鍵在於美國的國際收支平衡：其經常賬赤字（反映美國儲蓄不足）必須以資本賬盈餘抵銷。順理成章，這些資金應來自擁有經常賬盈餘（即儲蓄過剩）的經濟體。
哪些經濟體包括其中？
「四大盈餘」經濟體包括中國、歐元區、日本及海灣合作委員會成員國1，其本土儲蓄龐大，遠超當地的投資需求，意味資金正尋求海外出路。
以現行匯率計算，這四個經濟體的經常賬盈餘總額約為1.3萬億美元，幾乎相等於美國的經常賬赤字。在這個情況下，由於美國金融市場深厚且具流動性，因而成為吸納龐大過剩儲蓄的必然之選（見圖2）。
一直以來，這些巨額儲蓄盈餘大部份會回流至美國資產。鑑於市場上並無其他明顯的替代資產，這個情況可望持續。如果外國（以及引申至其投資者）不希望再為美國財赤提供資金，必須先處理自身的經常賬盈餘，而這可以透過刺激本土消費開支和投資來實現。
我們預期這類全球結構調整難以在短期內出現，因此美國資產料將繼續受到追捧。
對沖活動令美元受壓
既然美國資產的需求持續，為何美元表現疲弱？國際結算銀行在6月份發表的報告指出，主要原因在於非美國投資者的對沖活動增加，這個情況自4月份以來尤其明顯。
在後疫情時期的大部份時間內，外國投資者並無對沖美元風險，因為當時美元強勢，而美國的高息環境令對沖活動缺乏成本效益。然而，這個情況自今年初起有所改變。投資者對美國政策不明朗因素升溫作出反應，美元開始走弱。
隨著美元匯價下挫，持有美國資產的外國投資者提高其對沖比率（部份估算認為原屬偏低水平），以減輕匯率損失風險。由於市場預期美國經濟將會轉弱，加上聯儲局進一步減息，將令美元持續下跌，並引發更多對沖盤，因此未來數月可能出現對沖美元的惡性循環。
中國股市回升
與此同時，中國股市在經歷美國進口關稅的初步衝擊後，其回升勢頭領先美國市場（見圖3）。
這在一定程度上受惠於中國兌現放寬政策的承諾：佔國內生產總值1.5%至2.0%的財政刺激計劃中，已有70%於今年上半年執行。即使面對日益升溫的貿易及地緣政治阻力，但在這些政策支持下，中國繼第一季經濟增長5.4%後，第二季仍能錄得5.2%的按年增幅。
目前，投資者關注的問題是，中國政府尚會推出多少刺激措施。鑑於通縮陰霾揮之不去（第二季國內生產總值平減指數以年率計下跌1.3%），加上經濟復甦根基脆弱，中國政府似乎決意推出餘下的財政刺激計劃，包括增加消費補貼及穩定房地產市場的新措施。
市場預期中國人民銀行將會提供支持，在今年餘下時間減息20至30基點。為應對未來數月更嚴峻的挑戰，中國政府亦表示準備加推財政刺激方案，規模相當於國內生產總值的0.5%，並會透過發行政府專項債券來融資。
中國政府持續推行刺激措施，應有助大中華區股市進一步回升。值得關注的重要政策發展在於，中國政府會否將重心由刺激資本開支，轉為增加社會輔助和消費支持。從近期的聲明可見，中國或會作出這個政策轉向。
[1] 海灣合作委員會（GCC）是由中東波斯灣地區的六個國家組成，成員國包括：巴林、科威特、阿曼、卡塔爾、沙特阿拉伯及阿聯酋。
