儘管市場憂慮美國關稅對經濟增長及通脹的影響，但近期數據顯示美國經濟仍然穩健。
美國6月份工業生產增長由0.0%升至0.3%，優於市場預期的持平。撇除汽車及燃料的核心零售銷售增長0.5%，高於市場預期，亦勝過上月數據。非農業就業職位增加147,000個，高於5月份的增幅及市場預測。此外，雖然核心通脹受到部份美國進口關稅的影響，但升幅低於市場普遍預期。
股票市場的回報亦反映上述情況。以科技股為主的納斯達克100指數在第三季最初數週上升1.8%，升幅是羅素1000價值指數的兩倍，但低於上升3.7%的羅素2000小型股指數。我們預期稍後的業績期將錄得佳績，可望支持指數進一步上揚。
然而，當市場氣氛看似樂觀（分別追蹤股票和債券預期波幅的VIX指數和MOVE指數均低於平均），投資者便應開始提高警覺。
首先需要注意的是，並非所有經濟數據都如表面般正面。
就業數據為增長潛力蒙上陰影
在6月份的新增非農業就業職位當中，半數來自政府部門；私人企業的職位增長明顯較少，只有74,000個，遠低於去年的121,000個平均增幅。
此外，絕大多數新增職位集中於健康護理及社會援助領域（見圖1）。這些職位固然有其價值，但性質偏向治療／行政，而非生產，令市場質疑經濟的長期增長潛力。這種失衡情況並非一個新現象，至少在一年前已經顯現。
儘管零售銷售確實有所改善，但2025年第二季的平均增長低於第一季（見圖2）。這個情況令人憂慮，因為作為國內生產總值的組成部份 — 個人消費開支在第一季僅升0.1%，創下自新冠疫情以來最低的增幅，亦遠遜於2024年的水平。
隨著家庭過剩儲蓄逐漸減少，市場本已預期今年的消費需求將會放緩，但目前看來，這個過程似乎正加速發生。第二季零售銷售數據反映，當7月底公佈第二季國內生產總值數據時，作為美國主要增長動力的消費需求可能再次表現疲弱。
關稅及需求
隨著加徵關稅的影響陸續反映於零售價格，本已疲弱的消費需求或會雪上加霜。關稅的影響至今尚算溫和：6月份按年核心通脹由2.8%升至2.9%，但仍低於2月份的3.1%。
然而，升幅最大的通脹分類指數均為預期最受關稅影響的類別，例如家庭電器及服裝。
隨著物價進一步上漲，消費需求或會減弱。
不過，具體的轉弱幅度目前尚未明朗。如果市場上有價格較低的國產替代品，消費者可能會轉為購買這些商品，因此即使某些商品加價，對個人實際支付價格的影響或許輕微，甚至沒有影響。
此外，假如生產商或零售商選擇吸納部份成本，價格漲幅可能低於加徵關稅的幅度。再者，根據三藩市聯邦儲備銀行在2019年進行的研究，進口商品僅佔美國消費的11%。
關稅和企業盈利
金融市場的樂觀情緒似乎建基於以下假設：美國總統特朗普最終不會落實最新威脅加徵的關稅，最有可能的原因是歐盟等主要貿易夥伴將作出充分的讓步，令關稅威脅顯得不必要。
如果這個假設成為事實，美國股市或可獲進一步提振，因為有關讓步可能為美國出口商帶來更佳的市場准入條件及／或更低的關稅。
公司業績期開局良好，根據Factset的分析，至今錄得7%的盈利驚喜。
同樣重要的是，企業行政總裁的情緒良好，對未來盈利發出正面指引的比例高於平均，且持續上升。這與第一季的情況形成對比，特別是在「解放日」公佈關稅措施之後，當時市場氣氛急速惡化（見圖3）。
值得注意的是，進口關稅至少為部份美國本地生產商帶來正面作用。甚至是那些受徵稅拖累的企業，亦可能受惠於其他足以抵銷不利影響的正面因素，例如放寬管制、能源價格下跌及併購機會等，令它們對前景保持樂觀。
應否出售美國資產？
特朗普政府採取非常規經濟政策，導致部份投資者質疑股票、國庫券及美元等美國資產的吸引力。
市場對美國經濟的長期增長前景，以及政府向債券持有人償還巨額債務的意願均抱有懷疑。美國向來依賴外國投資，為龐大的經常賬赤字融資。
在4月份，外資流向數據證明外國投資者的情緒出現變化，有關數據顯示，月內錄得罕見的美國資產淨賣出。以絕對基礎計算，贖回金額龐大，但以佔外資持有美國證券總額的百分比計算則不算高。
然而，最新的數據卻反映截然不同的情況。流入美國資產的資金不僅在5月份回升，當月總額更創下歷史新高，部份原因是加拿大錄得大額資金流入（見圖4）。
這些資金不但買入美國國庫券（月內平均收益率為4.4%，4月份則為4.3%，可見投資者並非被明顯較高的收益率所吸引），亦包括股票投資，反映投資者抱持高度信心，認為美國企業具備能力，可在未來持續創造卓越盈利增長。
