首要觀點 Archives - Page 5 of 7 - BNPP AM Hong Kong

二擇其害: 地緣政治或人工智能

如果不是地緣政治衝擊市場，那就是人工智能，不論人工智能是不是泡沫，但它卻會對商業模式和勞動市場造成巨大衝擊。過去一周的新聞突顯了人工智能顛覆性力量的不同層面。Google母公司Alphabet等公司宣佈將進一步增加資本支出，這意味著利潤率將會下降。開源人工智能工具的日益普及意味著競爭對手的收入將會減少（從而削弱了高資本支出的合理性）。人工智能的「創造性破壞」對勞動市場和消費需求的影響程度難以量化，因為專業人士的技能價值會突然大幅下降，工作也會隨之消失。人工智能作為市場因素的新興性，以及產業內部的激烈競爭，意味著這類意外事件的發生也在意料之中（還記得DeepSeek嗎？）。自去年夏天以來，科技業的波動性是其他產業的兩倍。分析師需要時間來評估所有這些因素的淨影響，獲利預期也需要時間進行調整，因此短期內保持謹慎是必要的。納斯達克100指數中近一半的公司尚未公佈業績。雖然已公佈業績的公司獲利成長強勁，整體增幅達11%，但這僅符合預期，因為投資人習慣每季都有更大的業績驚喜（標普500指數的獲利成長率更高（14%），但驚喜也更多（8%），這有助於解釋為何非科技股表現優於大巿）。除了業績令人失望之外，執行長們對未來也變得越來越悲觀。公司給予的正面業績指引比例下降，儘管仍處於歷史高點（見圖1）。即使在戰術層面保持謹慎是明智之舉，我們在戰略上仍然保持樂觀。科技股的波動性伴隨著優越的回報（儘管近期表現不佳）。自去年夏季以來，全球科技股表現趨勢線的斜率幾乎是非科技股的的兩倍（見圖 2）。儘管科技股的收益增長率可能被下調，但仍可能遠高於非科技股。目前，預計今年科技公司的利潤將增長 31%，而非科技股僅為 10%（2025 年的預期分別為 26% 和 6%）。如此巨大的差距意味著，除非科技股的獲利前景出現顯著惡化，或是科技股的本益比下降，否則非科技股很難持續超越科技股。價值股的估值風險可能比科技股更大。納斯達克 100 指數的遠期市盈率（P/E）Z 分數為 0.2，而新興市場科技股的比例處於長期平均水平（Z 分數為 0）。然而，某些價值股指數的z值要高得多。…

By Daniel Morris

06/02/26

政治、貨幣與相對價值

今年以來，美元兌大多數貨幣走低。一些極端評論將其稱為“貶值交易”，其他人則稱之為“拋售美國”。他們指出黃金和白銀價格上漲，以此來佐證對美元的極端悲觀情緒。然而，美元兌其他貨幣的下跌相對有序，需要更大幅度的下跌才能與過去的某些走勢相提並論。儘管市場情緒可能存在負面情緒，但美國經濟似乎運作良好，強勁的企業獲利成長正在提振股票估值。華盛頓的意圖尚不明朗，短期動能也偏向負面。因此，全球投資者需要密切關注匯率波動對收益的影響。儘管如此，美元走弱和股票市盈率下降帶來的投資機會或許值得考慮。美元疲弱美元走勢驅動因素政策與地緣政治不確定性: 美國政策轉向及全球關係變化促使投資者減少對美元資產的配置。基本面因素：美國創紀錄的淨負國際投資頭寸、不斷縮小的利率優勢，以及對歐洲和日本經濟增長的樂觀情緒，對美元構成壓力。長期趨勢：儘管美元走弱，其貿易加權指數仍僅較過去十年的峰值低7.4%，顯示美元仍有進一步調整空間。日圓波動性日圓相對美元多年的疲弱反映了市場對日本債務問題及政府債券市場脆弱性的擔憂。然而，日本的巨額經常帳盈餘、外匯儲備的增加，以及貨幣政策的收緊，可能為日圓帶來支撐。若海外投資回流或本地債券收益率上升幅度低於預期，日圓可能出現反彈。強勁的美國股市支撐美元美國股市因企業盈利表現強勁（第四季度盈利增長19%，科技行業尤其突出）而保持吸引力。儘管美元市場情緒偏空，但美股估值的下降（與歐洲和日本相比）提供了逆勢「買入美國」的機會。若美國宏觀經濟數據表現優於預期，且股票收益繼續增長，美元近期的疲弱走勢可能逆轉。信貸市場趨勢投資級和高收益債券的息差收窄，資本增值空間有限。信貸仍具吸引力，收益率高於股票股息率和現金利率。然而，在經濟衰退情況下，信貸息差可能擴大，導致相對回報下降。結論本文指出，美元的走勢受地緣政治不確定性、經濟基本面及市場情緒多重因素影響。雖然當前市場普遍對美元看空，但美國股市的強勁表現與潛在的宏觀經濟利好因素可能支撐美元。投資者需保持謹慎，但在美元疲弱環境下，尤其是在股票和信貸市場中，仍有投資機會可供考慮。免責聲明本內容為根據英文原文翻譯及簡化版本，僅供參考。如有任何不清楚之處，請參閱英文原文。所有內容以英文版本為准。

By Chris Iggo

30/01/26

轉眼間: 2026年1 月已至

不久前，投資人還在評估委內瑞拉總統尼古拉斯馬杜羅被捕的意義。但隨著近期格陵蘭島局勢的緊張，那件事如今看來已是遙遠的往事。儘管媒體對此大肆報道，但特朗普政府試圖收購格陵蘭島的舉動對市場的影響卻十分有限。 1月20日股市觸底時，美國和歐洲股市僅下跌了2%，遠低於去年4月「解放日」後9%至12%的跌幅。黃金價格進一步上漲4%，因為地緣政治和全球貿易格局的重大變化仍在持續，並將對投資者產生長期影響。另一個可能受到更顯著價格衝擊的資產是美元，因為外國投資者對美國資產的吸引力正在減弱（即「拋售美國」交易）。雖然這可能是部分投資人考慮的因素，但目前仍不清楚美元會否因此大幅波動。過去幾天，美元兌歐元僅下跌了0.01美元。以貿易加權計算，2025年美元實際貶值了5%，但這是在2011年以來美元升值近50%之後發生的，而且低於特朗普第一任期內9%的跌幅（見圖1）。此外，事實上，外國人並沒有拋售美國資產。自「解放日」以來的七個月裡，外國淨買入美國資產總額達1.2兆美元，幾乎是先前七個月流入量的兩倍。伊朗、委內瑞拉和格陵蘭島局勢對市場和經濟成長的短期影響尚不明朗，因此，我們認為市場反應平淡是合理的。如果人們認為油價下跌可能是其結果，那麼其影響應該是正面的。輪換或重新平衡 2026年，股票投資人普遍預期科技股和非科技股的指數報酬將更加均衡，甚至有人預期會出現從成長股到價值股的輪動，帶來更高的價值股報酬。這種情況在某種程度上已經出現。自年初以來，羅素1000價值指數的表現已比科技股為主的納斯達克100指數高出3個百分點，而此前在2025年，該指數的表現則落後於後者6個百分點（圖2）。然而，在新興市場，情況並非如此。值得注意的是，科技業對新興市場經濟表現的推動作用與在美國市場同樣重要。預計到2025年，新興市場科技業與非科技業的表現差距將大於納斯達克100指數與羅素價值指數之間的差距，新興市場科技業的表現比非科技業高出近40個百分點。這一趨勢在今年仍在延續。新興市場科技股（主要集中在台灣、中國大陸和韓國）在2026年年初至今已上漲11%，而非科技股僅上漲4%。鑑於我們預期美國科技股財報季將表現良好，且全年獲利前景樂觀，我們預計目前表現落後的納斯達克100指數將在未來幾個月內重回領先地位。因此，我們預測的並非非科技股將跑贏科技股，而是兩者之間的差距將會縮小。從某種意義上說，這種情況勢在必行。對人工智慧泡沫的擔憂仍然存在，根本的問題在於科技公司如何從其巨額資本投資中獲得回報。人工智慧革命必須發展到科技公司將產品銷售給非科技公司，後者再利用這些技術提高收入或降低成本，從而促進每股收益的更快速增長。如果這種情況沒有發生，那麼對人工智慧泡沫的擔憂或許並非空穴來風。免責聲明本內容為根據英文原文翻譯及簡化版本，僅供參考。如有任何不清楚之處，請參閱英文原文。所有內容以英文版本為准。

By Daniel Morris

23/01/26

首要觀點

關於美國在委內瑞拉的行動及其對市場的影響

目前來看，美國在委內瑞拉的軍事行動並未改變全球市場環境。事件對石油市場、全球通貨膨漲或前景的影響不大。在我看來，它也沒有改變中國對台政策的考量，因此對全球市場的地緣政治風險影響不大。然而，由於中國是委內瑞拉的主要投資者和債權國，委內瑞拉局勢可能會對中國產生一定的宏觀影響，但這種風險是可控的。這次事件亦帶動了貴金屬和工業金屬市場，預計會持續帶來正面影響。對美國的影響 – 微乎其微經過數十年的制裁和政治壓力，委內瑞拉與美國之間的貿易和金融聯繫如今已十分有限。去年美國對委內瑞拉的出口額度僅36億美元（不到美國出口總額的0.2%），進口額度也同樣很小。美國銀行業對委內瑞拉的風險敞口也很低。委內瑞拉已有十年未公佈債務數據；但世界經濟論壇估計，委內瑞拉的國際債務總額為1500億至1700億美元。與全球超過300兆美元的債務總額或美國財政部公佈的38兆美元的美國債務總額相比，這筆債務金額相對較小。因此，委內瑞拉債務對美國將不會帶來太大的影響。對石油市場的雙重影響－影響甚微利好因素儘管委內瑞拉擁有全球最大的石油儲量（3,030億桶，佔全球儲量的17%），但由於美國的制裁和投資的不足，其每日之產量已銳減至約100萬桶，低於全球總產量1.03億桶的1%。如果美國繼續干預並實施海上封鎖，委內瑞拉的石油產量在短期內可能會進一步下降，但在全球石油市場供應過剩的情況下，對全球油價的上行壓力甚微。利淡因素如果委內瑞拉與美國合作，將石油產量提高到上世紀90年代的水平，即每天約生產300萬桶（圖表1），目前的全球石油市場過剩局面將會持續下去，這可能會對全球油價造成一定的下行壓力。然而，由於數十年的投資不足和基礎設施陳舊，委內瑞拉的石油產量不太可能在短時間內大幅提升。即使美國投資到位，促進當地生產，產量可能需要幾年時間才能恢復到1990年的水平。此外，委內瑞拉生產的是重質含硫原油。全球供應鏈和煉油能力亦需要時間來適應委內瑞拉新石油的供應。對中國的風險 – 仍然可控委內瑞拉對中國的影響主要體現在金融方面。中國是委內瑞拉最大的債權國。根據「石油換貸款」計劃，委內瑞拉未償還貸款估計達200億美元（以原油償還）。這相當於中國國家開發銀行（中國最大的政策性銀行，也是委內瑞拉的貸款方）向「一帶一路」沿線國家所提供的未償還貸款總額1,100億美元的18%以上。委內瑞拉的對外負債主要來自中國政策性銀行。由於美國的制裁，中國四大銀行和其他商業銀行均未在委內瑞拉開展業務。同時，官方數據顯示，委內瑞拉在中國總原油進口中所佔比例不到0.1%（不包括「石油換貸款」項目）。非石油進口量也微乎其微，因為委內瑞拉幾乎所有出口產品都是原油及石油相關產品。由於委內瑞拉擁有雄厚的政策性銀行資金，以及私營機構參與度較低，因此對中國而言，其金融風險尚可控制。然而，鑑於中美兩國關係密切，委內瑞拉可能成為中國巨大的政治包袱。更廣泛的地緣政治影響…

By Chi Lo

09/01/26

每週洞察|短暫的喘息

投資者在12月底短暫擺脫了地緣政治的意外衝擊，但2026年開局便迎來震盪，美國逮捕了委內瑞拉總統尼古拉斯·馬杜羅。特朗普政府對世界秩序的重塑似乎將繼續。市場對這則消息的反應整體偏向正面：美國石油巨頭的股價上漲。委內瑞拉政府債券大幅上漲。現貨油價和期貨波動劇烈：短期供應中斷和地緣政治風險與市場對石油供應增加的預期相對立，這預期可能導致美國的石油投資增加（見圖1）。雖然委內瑞拉擁有世界上最大的石油儲備，但其產量相對有限。二十年前，該國石油產量曾觸及日均300萬桶的峰值; 如今，這一數字比例不到一百萬。回到之前的水準（無論如何都不會在短期內發生），全球總石油產量也僅會增加2%。經濟資料對投資者來說，更具參考值的或許是近期密集發佈的美國經濟資料——尤其是GDP、通脹和非農就業資料。從前受政府停擺影響而暫停的資料發佈工作，目前已逐步恢復正常節奏。與分析師預測“解放日”關稅宣佈後出現滯脹不同，美國經濟增長加速，而通脹在初期攀升後有所下降。第三季度GDP按通脹調整後（按季節調整年率）增長了4.3%。消費需求是推動經濟成長的主要因素，這再次與分析師先前預測的進口商品關稅會導致經濟崩潰的說法截然相反。 10月份的零售銷售數據以及假期購物季的種種跡象表明，消費者仍在積極消費。增長的第二大貢獻者是淨出口。鑒於進口關稅大幅上漲，這種情況是意料之中。事實上，進口較2024年同期僅下降2%，出口則在美元走弱的推動下增長4%，受美元走弱推動。等待美國製造業本土化的跡象如果GDP資料令人失望，那就是企業投資對增長的貢獻：僅為0.4%，相比2025年頭兩個季度的平均增長率為1.1%。這表現令人擔憂, 因為美國經濟增長預測是基於人工智慧（AI）相關的持續企業投資。然而，仔細觀察可以看出，人工智慧投資依然保持強勁。企業投資整體增速偏低，主要源於製造業投資收縮（見圖2）。結論與供應管理協會ISM製造業指數資料相吻合：該指數低於50榮枯線，表明製造業處於收縮狀態。第四季度的ISM平均值略有下降。雖然這並非特朗普政府所期望的結果，但關稅政策推動國內生產回升的效應，或許需要更長時間才能顯現; 畢竟，汽車工廠等製造業設施的建設不是一夜之間建成的。雖然GDP增長超出市場預期，但通脹低於預期。關稅實施後，物價漲幅從未達到市場預期的高度——整體通脹率達到3%峰值——且過去兩個月已呈現回落態勢，其中核心商品通脹的抑制效果尤為明顯。不過，投資者不宜過度樂觀，因為美國政府停擺已對相關資料造成扭曲。未來資料可能會顯示通脹速度更快。 2025年最後一次重大經濟資料公佈涵蓋了11月的美國勞動力市場（12月資料將於1月9日公佈）。資料顯示醫療行業對招聘的依賴異常嚴重，這種情況已經持續了兩年。私人非農就業人數增加了69,000人，其中64,000人屬於醫療和社會救助行業，僅佔就業的16%。…

By Daniel Morris

08/01/26

美國通脹風險最終可能會下降

關稅應僅對美國消費者進口商品的價格產生一次性影響，最初會推高通脹。最終，這一效應將從年度資料的計算中消失。隨著勞動力市場的放緩可能進一步放緩美國工資漲幅，我們預計這裡的通脹也會有所緩解，尤其是在“超核心”水準，即不包括住房成本的“超核心”水準。雖然核心商品通脹受到關稅影響，但我們注意到最新（9月）消費者物價指數（CPI）顯示出美國通脹壓力的良性情況：通脹下降可見於CPI的房租和超核心組成部分（見圖1）。圖1美國消費者物價指數（CPI）的核心與次要組成部分均出現通貨緊縮這兩個組成部份佔核心消費者價格指數的四分之三，美聯儲在評估利率調整需求時密切關注該指數。美聯儲在政策決策中追蹤的另一個關鍵指標是就業市場的形態。看起來，勞動力市場放軟導致增長疲軟，可能比通脹對美國經濟構成更大風險。從這個角度看，美聯儲仍有進一步降息的可能。免責聲明本內容為根據英文原文翻譯及簡化版本，僅供參考。如有任何不清楚之處，請參閱英文原文。所有內容以英文版本為准。

By Chi Lo

05/12/25

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