月次市場見通し：企業利益の増加とアジア諸国の脱オイル
By Daniel Morris, Chief Market Strategist; Alessandro Tentori, Chief Investment Officer, Europe; Chi Lo, Senior Market Strategist, Asia Pacific …
05/08/26
中央銀行
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2026年下半期の見通し：株式および債券投資家にとって先行きは引き続き明るい
2026年上半期における世界のマクロ経済見通しは、中東紛争への懸念、人工知能（AI）への継続的な投資拡大という2つのテーマが焦点となりました。 原油価格の高騰は、エネルギー依存型の経済や個人消費にとって脅威となりました。一方で、AIへの設備投資によってデータセンター建設に必要な建設資材やネットワーク機器、その他の関連分野への需要が急増したことから、いくつかの経済圏において製造業の経済活動が活性化しました。 全体として、成長見通しは下方修正されたものの、その修正幅は限定的なものにとどまりました。 大きな懸念となっているのは、エネルギー価格の高騰がインフレに与える影響で、結果として、主要中銀はよりタカ派（金融引き締め）の姿勢を強めています。 市場は政策金利の引き上げを織り込み始めたものの、中東での紛争開始後、実際に金利を引き上げた主要中銀は欧州中央銀行（ECB）と日本銀行のみでした。 こうした世界的な情勢の中でのわずかな金融引き締めは、金融市場やクレジット需要の動向にほとんど影響を与えていないように思われます。世界経済は重大な供給ショックに直面しましたが、再びその底堅さを証明したと言えるでしょう。 より明るい先行き 米国とイスラエル、イラン間での停戦合意を背景に、2026年下半期の経済見通しは改善しました。 ホルムズ海峡を通るタンカーの航行が再開されたことを受けて原油先物価格は下落しました。ただし、石油やその他のエネルギー市場が正常化するには時間がかかる見込みで、消費者はエネルギーコストの高止まりに直面する可能性があります。それでも、エネルギー価格が紛争前の水準に戻りつつあることは、成長とインフレ見通しにとって明るい動きとなるでしょう。 エネルギー価格も含めたインフレ率はすでにピークを過ぎた可能性があり、中央銀行は利上げ期待を高めるような動きには消極的になっているとみられます。とはいえ、金融緩和が期待できる状況でもありません。金融政策に何らかの動きがあるとすれば、米連邦準備制度理事会（FRB）や英中銀（イングランド銀行）による緩やかな金融引き締めが依然として有力視されます。 投資家は、今後数カ月のインフレ動向に注目し、どのような二次的影響が生じたか、また長期的なインフレ期待が払拭されたかどうかを評価することになると思われます。当社の見解としては、インフレ期待はまだ完全に払拭されておらず、中東での紛争が再燃するリスクもあるとみています。しかし、基本的な見通しはより楽観的で、先進国および新興国経済の成長がある程度は改善する可能性が高いでしょう。 AIのバリューチェーンに属する一部の企業の収益性について疑問の声も上がっているものの、AIインフラ（半導体、PCハードウェア、データセンター）への投資に加えて、企業によるAI製品の導入に向けた投資は、いずれも今後も成長の追い風となり続けると予想しています。 債券市場の見通し：良好なリターン獲得へ 中央銀行が当面の間、現在の政策金利水準を維持できそうな状況であることから、2026年下半期の債券市場は堅調になる可能性があります。 ハイイールド債などのインカムリターンが高いセクター、インフレ連動債、あるいは金利感応度（デュレーション）が限定的であるセクターは、上半期に好調なパフォーマンスを示しました。当社では、ハイイールド債や新興国債券は、下半期も堅調なパフォーマンスを維持するとみています。 主要国の国債利回りは、名目GDP成長率から適切な水準と言える範囲内で落ち着いているようです。そして、これらの国債利回りは、世界金融危機後の平均的な水準を上回っています。 中央銀行はもはや長期金利を抑制することを目的とした金融政策を追求していないため、現在の長期金利の水準は、金融危機以前に見られたように、マクロ経済情勢をより強く反映したものとなっています。 大まかな目安として、米国の10年債利回りは4.25～5.0％程度の範囲と想定され、欧州国債はソブリン・スプレッドに応じて（イタリア、スペインなど周縁国の利回りはいずれもドイツの利回りより若干高くなる）、2.5％～4.0％程度の範囲に落ち着くと想定しています。 インカムリターンを重視する理由 もちろん、構造的なインフレ率の上昇や政府債務の水準について、長期的な懸念はあります。しかし現時点で、主要国債利回りは安定しており、それがクレジット市場に対する楽観的な見方につながっているようです。…
13/07/26
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月次市場見通し: 政治情勢の変化と市場の慎重姿勢
英首相交代へ 英国の投資家は、首相交代という新たな課題に直面しています。これはまた、英国経済の成長促進や英国内の地域間格差の是正に重点を置いた経済政策への転換を示唆している可能性があります。スターマー首相の後継候補であるアンディ・バーナム氏は、英政府の財政ルールを重視することを約束しています。英国債に対する市場の信用度は、経済の安定を支える重要な柱となりますが、首相の辞任以来、英国債利回りは低下しています。市場の安定にとっては、閣僚人事（とりわけ財務相の人選）とバーナム氏の政策課題の策定という2つの動きが極めて重要となるでしょう。 成長促進策の一環としてインフラ投資を拡大するにあたり、財政ルールに則った借入の範囲内に収めることができるかどうかが、極めて重要となります。現在の英国債利回りは、英イングランド銀行（中銀）が利上げを見送る姿勢を示していることを考慮すると、魅力的な水準に見えます。英国の株式市場も、首相交代による政策の転換から恩恵を受ける可能性があります。ブレグジット（英国のEU離脱）の国民投票から10年を迎え、この間に英国が被った経済的損失に関する分析が行われる一方、英FTSE 350指数の直近12カ月の株価収益率（PER）は、S&P 500指数の60％程度にとどまっており、2010年以降の平均水準も下回っています。成長見通しの改善があれば、英国の投資家にとって好材料となる可能性がありそうです。 堅調な業績、先行きが不透明な市場 原油価格は6月のピーク時から約30％下落したにもかかわらず、株式市場にはほとんど安心感が見られません。株価のバリュエーションや業績見通しへの懸念が再燃したことから、テクノロジー株式は再びボラティリティが高まっています。経済指標は総じて好調ですが、非テクノロジー関連の株価指数は小幅な上昇にとどまっています。米国の労働市場では3カ月連続で着実な雇用拡大が続いているほか、購買担当者景気指数（PMI）は、米国、欧州、日本における製造業活動の堅調さと、米国および日本におけるサービス業の拡大を示しています。 それでも株式市場が慎重な姿勢を見せている理由の1つは、中東情勢をめぐる不透明感が依然としてくすぶっていることです。また、もう1つの理由としては、（実質）金利の上昇が見込まれている点です。欧州中央銀行（ECB）はすでにインフレ懸念を理由に利上げを実施してしており、米連邦準備制度理事会（FRB）のウォーシュ新議長も、物価安定の実現に意欲を見せています。とはいえ、企業の利益見通しは明るいと言えます。4-6月期の利益成長率に関する市場予想は、MSCI欧州株指数が12％増、ラッセル・バリュー指数が17％増、ナスダック総合指数が30％増となっています。さらに、新興国市場におけるテクノロジー企業の利益は138％増加すると見込まれています（韓国では840％の増益見通し）1。こうした力強い利益の伸びは、今後も引き続き株式市場を下支えすることが予想されます。 ECB：利上げの緊急性はない 2026年の金融政策に対する市場関係者の見通しは、原油価格の急騰を受けて大きく変化しました。2025年末時点では、ECBは2026年を通じて政策金利を据え置くとの見方が中心となっていました。しかし、ECBの6月会合での0.25％の利上げを受け、最近では年末までにさらに1回以上の利上げが行われるとの見方が強まっています。こうした予想は、原油価格が1バレルあたり80ドルを下回る状況になっても、その見方は大きく変わっていないようです。この原油価格の水準は、ユーロシステム当局者が「より穏やかな」予測シナリオで示した水準を10％近く下回っています2。 原油価格の急騰がエネルギー以外の商品やサービス分野にも波及していることが確認されるまで、市場の利上げ観測と変動の激しい原油価格との間で起きている乖離は、継続することも予想されます。ECBは、最終的には「正常化」のシナリオを支持し、利上げを温存しつつ、さらなる情報を待つことになるかもしれません。その後、ECB自身が認めている通り（そして私たちの金利予測モデルでも裏付けられているように）、中立金利はわずかに上昇している可能性もありますが、その水準に向けて再び調整を行うことになるとみています。その結果、マネーマーケット金利の低下、国債イールドカーブの若干のスティープ化（右上がりになること）、そして全体として金融環境の緩和が見込まれます。 投資アイデア – 米国および新興国におけるディスラプティブ（創造的破壊）・テクノロジー戦略 根拠： AIブームは、グローバル経済全体に革新的で有益な新製品やサービスを提供するとともに、事業活動や雇用体系を変革する力を秘めています。より強力なアプリケーションが開発されるにつれて、AIインフラ、バリューチェーン、ソフトウェア・アプリケーションへの投資機会はより多く創出されることになるでしょう。このテクノロジーの未知なる可能性は、引き続き強力な設備投資と潜在的なリターン機会の創出を下支えすると思われます。 投資アイデア – 欧州株式 根拠： 欧州の経済的自立の達成に向けた戦略的な重点分野が、引き続き2026年の欧州株式の投資機会のサポート材料となるでしょう。防衛やデジタルインフラ、グリーンテクノロジーへの支出が欧州全域で優先され、長期にわたって欧州主要国や欧州連合（EU）全体の取り組みからも恩恵を受けると予想されます。この影響は多くのセクターに波及することも期待されます。欧州株式は米国や日本よりも低いバリュエーションで取引されているため、欧州株式の潜在的な投資機会は多いとみています。 投資アイデア – 米国ハイイールド債 グレジット市場の投資環境は引き続き良好です。世界経済の成長はエネルギーショックに対して耐性を示し、企業収益も堅調さを維持しています。金利の上昇により利回りが上昇し、インフレ率は2.0％を上回って推移していることから、米FRBによる年内の利下げの可能性はほぼなくなったとみられます。これにより、クレジット市場の利回りは魅力的な水準で推移する見込みです。投資適格社債の発行が増加している一方で、ハイイールド債市場は、信用力の向上や、テクニカル面およびキャッシュフロー面での好材料により、引き続き恩恵を受けています。7％を超えるハイイールド債の利回りは魅力的であり、2026年上半期の米国ハイイールド債のインカム収益は3％程度となっています。この市場セグメントでは、厳選された銘柄選択とレバレッジの適切な活用により、指数に対してトータルリターンをさらに向上させる可能性もあると思われます。…
06/07/26
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月次市場見通し: 欧州における選別、債券利回りの上昇、AIと生産性
選別が求められる欧州株 市場では、米国とイランの紛争によって引き起こされたエネルギー・ショックは、米国よりも欧州の方が深刻との見方が優勢です。米国がエネルギー輸出国であるのに対し、欧州はエネルギー輸入国だからという理由です。たしかにGDPの観点からは正しいかもしれませんが、企業や個人にとって、コストの高くなったエネルギーが輸入されたものであるか、国内で生産されたものであるかはあまり重要ではありません。 それにもかかわらず、欧州経済は米国よりも悪い状況にあるように見えます。欧州の購買担当者景気指数が、サービス業と製造業の両部門で悪化を示した一方、米国では企業活動が活性化しています。株式市場も同様の傾向を示しており、MSCI欧州株指数が5月末時点でイラン紛争開始前の水準と比較してマイナス圏となる一方、S&P500指数は10％程度上昇しています（執筆時点）。ただし、この差は、主にテクノロジー株の力強いリターンがもたらしたものでした。テクノロジー株を除いても、欧州は若干アンダーパフォームしているものの、その差は限定的です。欧州連合（EU）の「戦略的自立」１の取り組みによって恩恵を受けると予想される欧州企業だけを見ると、その差はほとんどなくなります。2026年の欧州株投資での成功は、銘柄の選別がカギとなるでしょう。 長期金利に関する考察 長期国債の利回りは、世界的なパンデミックからの正常化の過程で、大幅に上昇してきました。例えば、米30年債の利回りは2021年末から約3％程度の上昇となっています。日本国債もドイツ国債も同様の上昇を示したほか、英国債は4%超の上昇と際立っています。長期金利に影響を与える要因については、バーナンキ前米連邦準備制度理事会（FRB）議長が行った2013年の講演が有名ですが、その時期と比べると、長期の経済成長率、期待インフレ率・実質利回りのいずれも上昇していると考えられます。さらに、債券価格の変動性の高まりや株式・債券間の正相関によってタームプレミアム（期間プレミアム：期間の長さに伴って求められる上乗せ利回り）の上昇も見られました。 景気循環の要因に加えて、中央銀行が資産購入プログラムを縮小し、債券発行の拡大にそなえて投資家が警戒感を強めていることから、債券の需給バランスが崩れつつあるようです。国際通貨基金（IMF）の見通しでは、先進国のGDPに対する財政赤字は今後5年間で平均4.6％に達し、GDP比の債務残高は2025年末の108％から115％程度に上昇することが見込まれています。このように債券はまさに転換期を迎えており、戦略的な資産配分における国債と社債の相対的価値も変化していることに留意する必要があります。 AIと生産性に関する議論 サンフランシスコ連邦準備銀行（連銀）による最新の「エコノミック・レター」では、人工知能（AI）と生産性に関して繰り返される疑問について取り上げています。米国経済はAI投資によって、生産性の上昇を伴う成長時代に入ったのか、という質問ですが、生産性の測定が本質的に難しいこともあり、答えは単純ではありません。 労働生産性（労働時間1単位当たりの生産高）は近年急上昇しましたが、全要素生産性（TFP）は、経済全体の効率向上を反映するものであり、新しいテクノロジーが労働生産性を向上させたという事実だけを反映しているわけではありません。サンフランシスコ連銀の最新の推計によると、TFPの伸びは労働生産性の伸びに大きく遅れをとっており、最近のAIの伸びは根本的な効率性の改善というよりも、むしろ既存ツールの利用強化に起因していることを示唆しています。 生産性は学術的な議論だけでなく、経済政策にとっても重要です。ウォーシュ新FRB議長は、AIは大きな生産性向上をもたらすとの見方を示し、このテクノロジーによって「構造的なディスインフレ」につながると考えているようです。その根底にあるのは、潜在成長率が高まればインフレ目標の範囲内でも経済成長を加速させることができる、というものです。それでもサンフランシスコ連銀は、生産性の上昇を伴う成長時代に入ったと断言するのは時期尚早であると結論づけています。1990年代初頭のテクノロジーブームよりも希望は持てるものの、まだ確証はないということでしょう。 資産クラス別概要 表明された見解は、資産クラスのリターンおよびリスクに関する BNPP AMの予想を反映しています。各色は長期的に観測される動向と比較した今後3～6か月のリターンの見通しを示しています。 当市場見通しは、BNPP AMの予想を示したものであり、資産配分を含む投資に関する推奨や助言を意図したものではありません。 * BNPP AMでは、企業が活用している6つのメガトレンドを特定しました。これらは、進化する世界経済を乗り切って行くのに最適な位置にあると考えるものです：自動化とデジタル化、消費者の傾向と長寿化、エネルギー転換、生物多様性、自然資本 出所：BNPパリバ・アセットマネジメント、2025年5月末現在…
05/06/26
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大きな期待
現在（執筆時）、投資家は市場に対して強気な見方をしており、この楽観的な見方はポートフォリオの配分にも反映されているというのが市場の中心的な見方となっています。地政学的な不確実性が再び高まっていますが、依然として多くの投資家は、世界経済は底堅く推移し、中央銀行は金融環境の短期的な悪化を緩和するために必要な措置を講じると確信しているようです。 改善するマクロ経済見通し 米国経済は2025年を通じて海外からの悪影響を切り抜け、2026年の見通しは改善が続いています。最新のブルームバーグによる市場コンセンサスでは2026年国内総生産（GDP）成長率は2.4％と予想されています（図表 1参照）。 経済の底堅さの背景にある重要な要因は人工知能（AI）です。過去12か月間人工知能に関連した投資が加速しています。 1995年から99年の間に年率20％以上の市場リターンを導く力となった1990年代後半の生産性改善の加速が繰り返される可能性もあるかもしれません。しかし、当時はその後ドットコムバブルの崩壊へとつながっていきました。 現在の景気循環には金融政策の緩和が関係しています。市場にはこの緩和を不必要とする見方もありますが、この緩和政策によって、株式市場では、バリュエーション（投資尺度）は既に相対的に割高になっているにもかかわらず、好調なパフォーマンスが支えられています。 AI主導のインフレか? 2025年に起こった米国政府機関閉鎖の影響で、依然としてインフレの状況がはっきりしていないかもしれません。そのため、投資家がAIのインフレに与える影響について疑問を抱き始めるのも道理があると思われます。 水や電力、原子力エネルギー、希土類は新技術の重要な要素です。特に希土類は過去12ヶ月に約135％値上がりしており、1970年代の石油のように急速に戦略的な役割を担い始めています。今後、AIに関連したインフレ圧力が様々な経済分野で現れるのを目にすることになるかもしれません。 一部の経済指標は、米国のインフレ率が中期的には連邦準備制度理事会（FRB）の目標である2%を上回ることを示唆しており、市場のコンセンサス予想を裏付けるとともに、インフレ収束プロセスに疑問を投げかけるものとなっています。 興味深いことに、サンフランシスコ連銀の分析は、現在のインフレは主に需要主導型であり、標準的な金融政策手段によってより適切に制御できる可能性があるという考えを支持しています。 強気センチメント（市場心理）と投資状況 バンク・オブ・アメリカの集計1によると、米国経済の今後12ヶ月間の市場見通しでは、景気は着陸しない、つまり、長期トレンドを上回る成長を、もっとも可能性の高いシナリオとしています。このように、主要な株式市場のリターン予想は上昇にすべて偏っています。 ブルームバーグの記事2によると、ウォール街各社のストラテジスト予想の多くは、S&P500指数の2026年リターンはマイナスにならないとみています。この予想は、米国とユーロ圏の両方で、機関投資家や個人投資家のポートフォリオでリスク性資産が継続的に積みあがっている動きに加えて現れている見方です。 金融条件はこうしたポートフォリオの傾向を反映しており、このように金融市場にとって活況となる環境を示しています。それにもかかわらず、極端に偏ったポートフォリオ構成は常に、戦略的な資産配分の観点から考察すべき要因とみています。というのも、少しのショックが簡単に増幅して、中期的にもパフォーマンスに影響を与える可能性があるからです。 FRBの今後の政策の行方 市場が予想するところでは、FRBは2026年に合計45ベーシスポイント（bp）利下げするとしています。しかし、拡張的な金融条件によって支えられているすでに底堅い経済の上に金融緩和政策を加えると、将来的にはインフレリスクが強まるとみています。 FRBは、経済活動の循環を刺激したり抑制したりせずに、今後も入ってくる情報と金融政策の推移を引き続き注視していくでしょう。 現状では、フェデラルファンド金利（FF金利）目標水準は、いわゆる中立金利を評価するためによく使用される指標と一致しています。次に節目となるのは、FRBが次の経済見通しを発表する今年3月中旬とみています。市場は、3月中旬での利下げを予想していません。…
28/02/26
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債券市場において、分かっていることと分かっていないこと
過去数年間、債券市場のリターンは良好だったため、投資家が2022年の厳しい環境から徐々に回復することの助けになりました。しかし、その回復は一直線に進んだものではありませんでした。実際、市場は主に金利ボラティリティ（変動性）が上昇することによる高い構造的ボラティリティの局面に突入しています。 このボラティリティは、各国の主要な中央銀行が金融政策についてこれまでの歴史で最大の転換を実施して以来直面してきた不確実性の高まりを反映しています。市場もこのボラティリティを予想していませんでした。2025年の初めの見通しでは、市場にはいくつかの確実性が現れてくるように思えました。つまり、米国例外主義は、トランプ政権の規制緩和と減税の計画によって強化されようとしているとみられており、また、欧州については、経済成長は低迷を続け世界的な貿易戦争によって抑制される可能性があり、インフレは懸念材料にはならないと予想されていました。 これらの確実性はすべて消え去りました。その代わりに、市場はこれまでにないほど多くの追い風に直面しているようです。あまりにも多くの追い風があるため、構造的ボラティリティが高いにもかかわらず、市場は凍りついているようになっており、限られた範囲で推移し、中期的に金利の正しい方向を評価できない状態になっております。 物事が横ばいの動きになるとき、投資家として、分かっていることと分かっていないを見直すことには通常では意味があると考えます。 分かっていること 上記のポイントはすべて、この資産クラスに対してかなり支援材料になるとみていますが、依然として大きな不確実性があります。 分かっていないこと 地政学 中東の緊張が高まっています。イランとイスラエルの間で最近停戦が発表されたにもかかわらず、過去この地域の停戦について、本当に守られたものは半分に過ぎません。一方、ロシアとウクライナの戦争は続いており、米国と欧州の同盟国とを分断する可能性があります。この分断は、防衛支出を加速させる必要が生じ、財政見通しや供給への重荷が増す可能性があり、その結果、金利が上昇することになると考えます。 これに加えて、原油価格が上昇すると、新たなインフレ圧力が加わり金利を押し上げる可能性があります。 貿易関税 関税貿易戦争は続いており、各国の交渉の行方を見ると、金利や成長の観点から何を意味するのかを確実に予測することが難しくなっています。一方で、交渉が成立すればリスク資産を支え、また、成長拡大とインフレ加速の見通しから金利が上昇する可能性があるとみています。しかし逆に、期待される成長が下方修正されると、金利が低下し、クレジットスプレッドが拡大することもあります。また、たとえ交渉が妥結しても、それが尊重されるかどうかはまだ分かりません。 世界の非ドル化 米国は、信頼できる同盟国としての地位を失ったようです。このことは、米国が今後経済的および地政学的に建設的なパートナーシップを築くことができるか否かについて、悪影響を及ぼす可能性があります。また、予防的な手段として、米国から投資を引き揚げる範囲が広がり、米国金利に対してユーロ金利を強める要因となるかもしれません。 財政見通し 欧米は共に、防衛支出の増加や減税により、財政赤字がさらに増加することが見込まれます。この赤字拡大が市場に十分に織り込まれているとしても、依然として金利を押し上げる要因になる可能性があるとみています。 中央銀行の金融政策 欧州中央銀行（ECB）と米連邦準備制度理事会（FRB）は、現在の経済データを考慮すると、金利に関して現在の水準に満足しているようです。しかし、両中央銀行はこの非常に不確実な環境において行動する準備も整えています。雇用の悪化はFRBの行動を引き起こす可能性があり、また同様に、インフレの急上昇はフォワードガイダンス（中央銀行が金融政策の先行きを前もって示すこと）に影響を及ぼす可能性があるとみています。 これら地政学的リスク、貿易戦争、財政赤字拡大の結果はすべて、各中央銀行に行動を促す可能性があるとみています。 一方、トランプ大統領が任期満了前にFRB議長交代を発表すれば、信頼に対する別の課題が生まれる可能性があります。彼はパウエルFRB議長やFRBを批判している一方で、最高裁判所が早期の交代を防いでいるものの、トランプ大統領の将来的な関与を軽視すべきではないと考えます。たとえこれが現在のFRBの金融政策に影響を与えないとしても、市場にハト派的な傾斜を加え、インフレ期待を高める可能性があり、その結果、イールドカーブがさらにスティープ化することが考えられます。…
18/07/25