中國 Archives - Page 2 of 3 - BNPP AM Hong Kong

黃金價格走勢如何?

黃金價格仍低於美伊戰爭前的水平（圖1），而許多其他資產類別已收復失地。黃金為何表現未如理想 ?未來的走勢又將如何？短期原因美元強勢美元近期走強，重新確認了其避險貨幣地位。資金流向美元避險，暫時緩解了投資者對美國高債務及雙赤字（經常賬+財政赤字）問題的憂慮。這削弱了黃金作為對沖美元貶值（即美元購買力因上述及其他問題而下降）的需求。官方干預值得留意的是，土耳其在2月28日美以伊朗戰爭爆發後，於3月份估計出售了約60噸黃金。印度政府亦推遲了超過5噸的黃金進口批准。各國採取防禦性措施，旨在減輕其貨幣面臨沽售的壓力。 ETF沽售由於市場對美國貨幣政策的預期從減息轉向不減息甚至加息，估計3月份黃金ETF沽售了90噸黃金，相當於今年1月和2月買入量（150噸）的60%。這些黃金沽售屬於短期操作。以中國為例（圖 2），各國央行仍然是長線黃金買家。當貨幣貶值壓力消退時，那些防禦性外匯措施將會逆轉。 ETF的交易取決於反覆無常的利率預期。4月份至今的數據顯示，隨著利率預期再次轉變，黃金ETF已回補了3月份沽售量的一半。最後，當對中東衝突的憂慮消退，或市場重新聚焦於長久以來對美元貶值的擔憂時，美元強勢將會逆轉。屆時，黃金作為對沖美元風險的需求應會回升。基本因素持倉成本受伊朗戰爭引發能源衝擊所帶來的通脹憂慮影響，債券收益率一度大幅上升，其後僅部分回落至戰前水平（圖1）。導致不派息的黃金在投資組合中的吸引力下降。不同衝擊的影響需求衝擊通常對黃金表現有利，因為貨幣政策必須寬鬆以應對增長疲弱。這種政策降低了持有無息黃金的機會成本，從而增加黃金需求及其作為對沖經濟危機的吸引力。然而，伊朗戰爭造成了全球能源供應衝擊。這推高了通脹，並加劇市場對央行加息的憂慮，從而推高了黃金的持倉成本。戰爭對黃金構成負面影響，通脹和加息的擔憂成為主導因素。黃金的避險與政策敏感度…

By Chi Lo

28/04/26

中東衝突——進入雙向風險階段

美國於4月8日宣佈與伊朗達成為期兩週的停火協議，令風險資產出現舒緩性反彈。然而，和平協議的前景以及停火能否持續仍不明朗。這意味著全球市場正進入一個雙向風險階段: 一方面局勢可能再度升級，導致霍爾木茲海峽乃至曼德海峽被封鎖；另一方面則是局勢可能進一步緩和，促使霍爾木茲海峽重新開放，全球貿易與能源供應逐步恢復。利好因素自2月28日美國/以色列與伊朗開戰以來，市場經歷了顯著的通脹重估：債券收益上升，收益率曲線以熊市趨平方式整體上移。部分市場參與者甚至預期美聯儲與歐洲央行將聯同日本央行同時加息。而如今隨著停火消息公佈後，部分市場走勢與預期應會逆轉。若進一步降溫，市場將回到戰事前風險偏好的交易環境。市場對風險資產的需求將重新升溫，包括股票、高收益債券和新興市場本地債券。隨著巿場對財政狀況和債務負擔的擔憂而取代了對加息的擔憂，發達市場收益率曲線甚至可能再次陡峭化。這種風險資產的利好情景應該很容易理解，因為市場在戰前就經歷過類似的情況。不利因素——潛在的噩夢更令人關注的是局勢或會進一步升級，這是市場此前從未經歷過的情況。一種可能性是如伊朗之前警告的那樣，除繼續封鎖霍爾木茲海峽外，還可能關閉曼德海峽。這對全球經濟而言將是一場噩夢。這條長32公里的海峽是從印度洋通往紅海、經蘇伊士運河進入地中海的唯一通道（見地圖）。海峽最窄處為26公里寬，進出港貨物只能通過兩條航道，使其成為至關重要的戰略要道。如果這條航線關閉，船舶將不得不繞道非洲，導致交貨時間延長14天。地圖霍爾木茲海峽承擔全球20%的石油與天然氣運輸，以及30%的化肥貿易；而曼德海峽則處理全球12%的貿易量，其中包括20%的食品與農產品，以及5%的石油與天然氣運輸。伊朗支援的胡塞武裝控制著曼德海峽。他們自3月底起一直參與戰爭，封鎖該海峽將成為對抗美國及以色列聯盟的有效武器。胡塞武裝曾在2025年以巴衝突期間，透過襲擊途經海峽的船隻，有效地封鎖曼德海峽。他們完全可以重施故技。因此，如果霍爾木茲海峽與曼德海峽同時被封鎖，全球能源供應與貿易將遭受前所未有的嚴重衝擊——全球25%的石油和天然氣供應，以及超過20%的全球貿易（包括農產品）將受到擾亂。這種局勢升級將對包括股票、信貸和全球外匯在內的風險資產造成巨大衝擊，但會推高石油、黃金和美元的價格。免責聲明本內容為根據英文原文翻譯，僅供參考。如有任何不清楚之處，請參閱英文原文。所有內容以英文版本為准。

By Chi Lo

10/04/26

每月市場觀點：油價之外與中國韌性

利率預期轉變中東衝突推升通脹前景，改變市場對利率的預期；相應地，固定收益市場回報受壓。短久期通脹掛鈎債券有望在一定程度上對沖通脹上升及短期利率上行的風險，因其回報主要來自實際通脹，對利率波動的敏感度較低。因此，相較傳統債券策略，投資者通常面臨較小回撤，近數周情況亦然。短期利率上升期間，貨幣市場工具及浮息證券亦可提供一定防禦。此類類現金資產有助於在短期內提供較高安全性，同時保留流動性，以便未來配置估值較低但風險較高的資產。若衝突持續時間較長，通脹與經濟增長前景或進一步惡化，令利率波動持續。然而，一旦局勢緩和，信貸市場或出現價值機會——目前利差已擴闊，整體孳息率處於自2025年第二季以來的較高水平。在此情境下，央行進一步收緊政策的必要性將下降，短期利率預期或回落，從而有望帶動短久期固定收益資產回報。油價之外至3月下旬，中東衝突爆發不足四周，全球股市已下跌超過5%。1 對油價敏感的行業（如資本品）對跌幅貢獻較大，能源股的上升僅提供部分對沖。不過，2月份主導市場表現的行業對近期走勢影響更為顯著。其中，金融板塊對指數下行拖累最大，部分原因在於市場對私募信貸的持續憂慮；同時，科技硬件及半導體板塊亦回吐2月份大部分升幅。其後，隨着市場對透過談判結束衝突的預期升溫，股市出現溫和反彈，並跑贏全球固定收益市場（以Bloomberg Multiverse Index衡量）。本輪反彈主要由資本品、半導體及金融板塊帶動。我們對市場前景仍持審慎態度，但股市內部行業分化顯示，投資者在進行長期配置時，除關注與油價相關的行業外，亦需同樣重視與人工智能相關的產業。中國新的上行潛力伊朗衝突爆發以來，MSCI China Index跑贏全球指數逾1%，而CSI 300 Index整體表現大致持平。2 中國市場展現一定韌性，主要原因包括：首先，中國對石油依賴程度較低，其石油強度（即石油消耗與實質GDP之比）多年來持續下降；其次，中國擁有較高石油庫存；第三，在政府對零售能源價格的管控及需求偏弱帶來的通縮環境下，油價上升向終端消費者的傳導有限。通脹影響主要體現在PPI，目前仍處於收縮區間。不過，PPI與中國企業收入高度相關，一旦PPI回升，料將帶動企業收入增長。若中國能持續進入溫和通脹環境，股市或具上行空間，情況與日本的經驗相似。我們認為，在政府資金可能入市、流動性充裕及與全球市場相關性較低的背景下，中國境內A股相較於在香港或美國上市的中資股具備更強下行保護。此外，較低的石油依賴以及約佔GDP 2%的經常帳盈餘，亦為匯率提供支持。資產類別觀點摘要相關意見借鑒了投資團隊的觀點，並不作為資產配置建議。…

By Chris Iggo & other authors

02/04/26

首要觀點

關於美國在委內瑞拉的行動及其對市場的影響

目前來看，美國在委內瑞拉的軍事行動並未改變全球市場環境。事件對石油市場、全球通貨膨漲或前景的影響不大。在我看來，它也沒有改變中國對台政策的考量，因此對全球市場的地緣政治風險影響不大。然而，由於中國是委內瑞拉的主要投資者和債權國，委內瑞拉局勢可能會對中國產生一定的宏觀影響，但這種風險是可控的。這次事件亦帶動了貴金屬和工業金屬市場，預計會持續帶來正面影響。對美國的影響 – 微乎其微經過數十年的制裁和政治壓力，委內瑞拉與美國之間的貿易和金融聯繫如今已十分有限。去年美國對委內瑞拉的出口額度僅36億美元（不到美國出口總額的0.2%），進口額度也同樣很小。美國銀行業對委內瑞拉的風險敞口也很低。委內瑞拉已有十年未公佈債務數據；但世界經濟論壇估計，委內瑞拉的國際債務總額為1500億至1700億美元。與全球超過300兆美元的債務總額或美國財政部公佈的38兆美元的美國債務總額相比，這筆債務金額相對較小。因此，委內瑞拉債務對美國將不會帶來太大的影響。對石油市場的雙重影響－影響甚微利好因素儘管委內瑞拉擁有全球最大的石油儲量（3,030億桶，佔全球儲量的17%），但由於美國的制裁和投資的不足，其每日之產量已銳減至約100萬桶，低於全球總產量1.03億桶的1%。如果美國繼續干預並實施海上封鎖，委內瑞拉的石油產量在短期內可能會進一步下降，但在全球石油市場供應過剩的情況下，對全球油價的上行壓力甚微。利淡因素如果委內瑞拉與美國合作，將石油產量提高到上世紀90年代的水平，即每天約生產300萬桶（圖表1），目前的全球石油市場過剩局面將會持續下去，這可能會對全球油價造成一定的下行壓力。然而，由於數十年的投資不足和基礎設施陳舊，委內瑞拉的石油產量不太可能在短時間內大幅提升。即使美國投資到位，促進當地生產，產量可能需要幾年時間才能恢復到1990年的水平。此外，委內瑞拉生產的是重質含硫原油。全球供應鏈和煉油能力亦需要時間來適應委內瑞拉新石油的供應。對中國的風險 – 仍然可控委內瑞拉對中國的影響主要體現在金融方面。中國是委內瑞拉最大的債權國。根據「石油換貸款」計劃，委內瑞拉未償還貸款估計達200億美元（以原油償還）。這相當於中國國家開發銀行（中國最大的政策性銀行，也是委內瑞拉的貸款方）向「一帶一路」沿線國家所提供的未償還貸款總額1,100億美元的18%以上。委內瑞拉的對外負債主要來自中國政策性銀行。由於美國的制裁，中國四大銀行和其他商業銀行均未在委內瑞拉開展業務。同時，官方數據顯示，委內瑞拉在中國總原油進口中所佔比例不到0.1%（不包括「石油換貸款」項目）。非石油進口量也微乎其微，因為委內瑞拉幾乎所有出口產品都是原油及石油相關產品。由於委內瑞拉擁有雄厚的政策性銀行資金，以及私營機構參與度較低，因此對中國而言，其金融風險尚可控制。然而，鑑於中美兩國關係密切，委內瑞拉可能成為中國巨大的政治包袱。更廣泛的地緣政治影響…

By Chi Lo

09/01/26

在中國馬年中尋找潛在股票贏家

隨著中國邁入2026年馬年，在2025年強勁反彈的基礎上，中國經濟正穩步邁入新的一年。在政策支持、投資者情緒改善以及新的成長動力湧現的推動下，中國股市正迎來充滿吸引力且風險調整後收益可觀的投資機會。隨著經濟結構的轉型，政策改革正在為可持續且以創新為驅動力的經濟增長創造有利條件。預計中國2026年的GDP增速將放緩至4.5%，低於2025年5%的目標。這反映出經濟結構正在從房地產和低端製造業等傳統行業向高附加價值、創新驅動型產業進行再平衡。政策制定者正通過有針對性的財政和貨幣政策應對關鍵風險，包括穩定地產行業和管理債務水平。這些改革有望為長期經濟韌性奠定基礎。需準備應對更高的市場波動性儘管通脹水平仍然溫和，消費者物價在經歷通縮後將緩慢上升，但市場波動可能加劇。如果經濟增長放緩或通縮壓力重新出現，政策制定者可能採取適度降息或注入流動性。然而，投資者應將更高的波動性視為市場演變的一部分。以下是市場波動的主要因素：儘管這些因素帶來了不確定性，但預計不會動搖投資邏輯。這主要基於以下三個原因： – 政策支持日益加大，旨在穩定經濟成長並恢復私部門信心。 – 國內散戶投資者和全球投資者的選擇性資產配置正在重建市場深度和廣度，從而支撐股票估值。 – 以創新產業和高附加價值製造業為主導的新興成長動力，正在抵消房地產和低端製造業等傳統行業的拖累。四大主要增長主題： 1. 創新：創新仍是增長的核心驅動力，得益於強有力的政策支持和不斷提升的全球競爭力。受技術進步推動的行業增長迅速，並受益於中國推進關鍵技術自立和全球領先地位的努力。中國的創新能力常被低估，但隨著北京將科技創新列為優先事項的「十五」規劃的推進，中國的創新能力正日益受到認可。 2. 產業升級：…

By David Choa

15/12/25

美聯儲“痛苦指數”背後

市場對美聯儲貨幣政策的預期一直不穩定，但目前“痛苦指數”仍指向明年利率下調。美國就業報告的難題 9月份長期滯留的就業報告表面上表現強勁，非農就業崗位119,000個，私營崗位97,000個，但數據卻更為疲弱：前兩個月的就業資料被下調了33,000個，失業率上升至4.4%，為2017年以來疫情期間外的最高水準。對於美聯儲的政策制定者來說，就業市場是一個難題。一方面，穩健的招聘和穩健且溫和的工資漲幅為貨幣政策鷹派提供了本月晚些時候不降息的理由。另一方面，失業率上升，使痛苦指數（失業率與通脹率之和;見圖表1）上升，加上消費者信心的減弱，為制定利率的“鴿派”提供了降息的彈藥。圖1美國失業率上升推高“痛苦指數” 上周發佈的會議委員會調查顯示，11月消費者信心率從10月的95.5大幅下降至88.7。關於當前及未來勞動力市場狀況的擔憂資料顯著惡化。與此同時，剔除食品服務、汽車、建築材料和汽油的零售銷售（因停擺推遲發佈）在9月份環比下降0.1%，顯示出整體疲軟，此前三個月均增長0.5%至0.9%。有趣的是，官方資料顯示，自今年四月以來，隨著痛苦指數的上升，美國勞動力市場的新進入人數激增（見圖2）。雖然沒有官方解釋勞動力擴張，但可能是更多低收入群體為了應對物價上漲和工資前景不明，尋找工作，從而推高了失業率。圖2自4月以來，新進入勞動市場的人數和痛苦指數均上升 K型復蘇與美聯儲政策部分資料顯示美國經濟部分地區表現良好（甚至可能不算繁榮），而另一些資料則顯示疲軟（可能因人工智慧取代和生產力衝擊），經濟似乎正經歷K型復蘇。1 在這種情況下，公司利潤可能在不需大量（額外）招聘的情況下增長。這可能意味著9月份的穩健就業增長可能不會持續，工資增長可能進一步放緩。總括而言，通脹的上行風險可能會被限制，而勞動力市場的下行風險可能會增加。在這種情況下，美聯儲可能會選擇以較低利率來應對正向的供應衝擊，以便需求增長跟上經濟的供應擴張。有報導稱，國家經濟委員會主任、支援唐納德·特朗普總統降息和放鬆監管政策的凱文·哈塞特可能成為下一任美聯儲主席，進一步激發了市場對美聯儲可能採取低息政策的預期。 [1] K型復蘇是指經濟的一部分從放緩或衰退中反彈，而另一部分持續下滑。免責聲明本內容為根據英文原文翻譯及簡化版本，僅供參考。如有任何不清楚之處，請參閱英文原文。所有內容以英文版本為准。

By Chi Lo

02/12/25

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