在傑克森霍爾全年央行年會上，鮑威爾以聯儲局主席身份作最後一次演講中釋出了鴿派信號，暗示央行可能在即將召開的聯邦公開市場委員會(FOMC)會議上減息。這與他7月的鷹派論調截然不同。鮑威爾將這一轉變歸因於「風險平衡的轉變」，我們可以從經濟數據、反應函數、聯儲局理事人選以及政治因素四個角度進行分析。 重點摘要： 1. 經濟數據： 2. 反應函數 3. 聯儲局理事人選： 4. 政治因素： 結論： 鮑威爾的舉動可被視為一種策略性嘗試，旨在防止政治干預並維護聯儲局的獨立性，同時對其控制通賬的公信力影響降到最低。除非即將於9月5日公佈的就業報告展現出意外的強勁表現，否則聯儲局很可能在9月17日宣布降息25個基點。此舉旨在確保經濟的軟著陸，同時避免與白宮發生更深層次的對抗。 免責聲明 本內容為根據英文原文翻譯及簡化版本，僅供參考。如有任何不清楚之處，請參閱英文原文。所有內容以英文版本為準。
26/08/25
金融市場對當前全球市況動盪的反應，或會令投資者感到困惑，甚至震驚。是否需要搬出那句陳腔濫調的股市格言：「在槍砲聲中入市」? 與其聚焦於日益令人憂慮的地緣政治消息及脆弱的中東局勢，不如嘗試建構一個較持久適用的情境分析。 年初以來，貿易政策、潛在的財政措施及地緣政治輪流主導媒體消息。至今，這輪「旋轉木馬」帶動美股小幅上漲（標準普爾500指數+1.7%）、歐洲指數穩步攀升（歐盟STOXX指數+10%），美元則顯著貶值（美匯指數-8.8%）。 撇除美國總統特朗普針對聯儲局主席的粗暴言辭，貨幣政策並未成為市場的主要動力。在2024年的大部份時間，迅速寬鬆貨幣政策的情境發揮重要作用，為股市提供支持，直至投資者開始質疑寬鬆週期能否在2025年持續。 綜觀已發展經濟體，多家央行確實在今年下調政策利率，但步伐較2024年略為放緩：聯儲局在2024年下半年累計減息100基點後，選擇在今年上半年按兵不動。 今年春季以來，不少央行採取更審慎的立場，不再就利率前景提供指引，轉而按情況「逐次會議」作出決定。 新興市場方面，貨幣政策為經濟活動及市場提供支持。 中國政府宣佈一系列廣泛的寬鬆措施： 至於其他新興市場，經濟活動及通脹存在下行風險（能源價格下跌加劇此趨勢），應可為央行提供空間，使其寬鬆貨幣政策的步伐相比美國並無實施貿易保護政策更為迅速。 若非貿易、財政政策及地緣政治前景存在不確定性，這些貨幣政策變動可能成為市場焦點，而非只有債券市場投資者關注。 央行政策頻繁的一週 日本央行率先採取行動。其處境特殊：有別於其他央行，日本央行在2024年3月展開緊縮週期，把政策利率由 -0.1%上調至0.5%。儘管如此，其立場仍然審慎。自今年1月以來，日本央行維持政策利率不變，但不排除進一步收緊政策。該行認為，美國向日本進口商品徵收關稅對日本經濟增長構成下行風險。 日本央行表示將繼續縮減每月買債規模，但亦宣佈將於2026年4月開始減慢「量化緊縮」步伐，以強化日本債券市場運作，原因是30年期日本政府債券收益率在5月創下接近3.20%的歷史新高。 隨著通脹壓力緩和，挪威央行及瑞士央行均減息25基點。瑞士央行利率降至0%，使投資者不禁質疑：瑞士是否正在展開新一輪超寬鬆貨幣政策？鑑於瑞士依賴環球需求，加上當地貨幣走強，有此疑問亦合乎情理。 歐洲央行選擇採取更審慎的立場。在今年第四次減息25基點後，存款利率目前為2.00%，歐洲央行表示此水平使其貨幣政策處於「有利位置」，有能力應對可能出現的（供應、貿易…）衝擊。 該行對經濟增長及通脹的最新預測、行長拉加德近日的言論，加上現時的政策立場相對溫和，使不少投資者認為歐洲央行的減息週期接近尾聲。 瑞典央行在本週下調政策利率25基點至2.00%。如同多家央行，瑞典央行在主要情境以外，同時就經濟增長及通脹公佈兩個可能出現的情境。 兩者均利淡經濟活動。1) 貿易戰升級導致環球供應鏈中斷，可能削弱經濟增長，但將刺激通脹，促使政策利率上升。2)…
19/06/25
儘管美國政府在4月初公佈關稅措施後，市場瀰漫悲觀情緒，但美國風險資產和經濟數據的表現繼續遠超預期。然而，關稅對美國經濟的全面影響可能待至夏季才會顯現。 自4月初以來，美國收益率曲線走斜，10年期美國國庫券收益率上升約30基點，2年期債券收益率則升15基點。 同期，標準普爾500指數上漲約5.5%。 美國經濟數據至今強勁，最新通脹、就業職位和工資數據顯示，關稅對美國進口商品的影響尚未反映於這些數據。我們預期，即使目前預測的關稅水平較低，亦無法阻止美國經濟增長放緩，以及通脹在2025年餘下時間升溫。 關稅對美國就業或通脹的影響仍然輕微 6月7日公佈的非農業就業報告顯示，5月份經濟新增139,000個職位，4月份則向下修訂至147,000個。3月份數據同樣下修，使年初至5月的平均就業增長由2024年同期的168,000個降至124,000個。 勞工市場數據顯示，招聘步伐溫和放緩，與勞工供應減少（美國移民減少，勞動人口參與率略為回落）相符。工資增長未有反映太多通脹壓力的跡象。整體而言，貿易政策的不確定性對就業市場的影響似乎輕微。 6月11日公佈的數據顯示，由於關稅尚未完全反映於消費物價，美國5月份消費物價指數的升幅低於市場普遍預測。 5月份整體消費物價指數按月上升0.1%，低於市場普遍預測的0.2%，使按年增長率由4月的2.3%微升至2.4%。核心消費物價指數（撇除波動的食品和能源價格）亦按月上升0.1%，遠低於市場普遍預測的0.3%。按年計，核心通脹連續第三個月穩處在2.8%的水平。 儘管不少企業有意轉嫁關稅引致的成本，但為應對潛在關稅，企業在第一季預先囤積庫存，因此加價行動略為延遲。 美國企業已逐漸接受關稅政策將會長期存在的事實，而中美兩國在本週宣佈貿易協議框架，進一步加強了這一點。今年，美國向中國進口商品加徵30%至55%的關稅將維持不變。隨著庫存減少，普遍物價可能在夏季上升。 我們的宏觀經濟研究團隊認為，核心消費物價指數通脹將在夏季末逼近按年3.5%。 關稅影響只屬短暫？ 近期的評論反映，美國聯儲局官員預期關稅會首先推高物價，其後才會拖累勞工市場。 上週四，聯儲局理事庫格勒（Adriana Kugler）在紐約經濟俱樂部發表以下言論：「目前通脹的上行風險較大，未來就業和產出增長則面臨下行風險，因此，如果通脹的上行風險持續，我將繼續支持聯邦公開市場委員會維持現行政策利率水平。」 聯儲局理事華勒（Waller）亦認同這個觀點，作為聯邦公開市場委員會的利率決策官員，他已習慣利用演說為市場提供指引。他在上週發表演說，題為「關稅如何影響通脹，通脹持續趨勢和通脹預期」。 華勒表示：「我認為關稅引發的通脹不會長期持續，而且通脹預期穩定，故在釐定政策利率時，不應該拘泥於關稅對通脹的短期影響。」 因此，就雙重任務而言，聯儲局目前似乎更側重以可持續方式實現就業最大化，而非維持物價穩定。 勞工市場在2025年上半年表現強韌，促使金融市場把2025年的減息預期由四次降至兩次（減幅為25個基點）。…
12/06/25
儘管許多經濟師或會感到釋然，因為即使最先進的人工智能，似乎亦無法預測美國總統特朗普的下一輪關稅決定；但是，無從得知市場前景，對投資者來說毫無助益。 美國在5月23日（星期五）公佈另一輪貿易政策，令市場（再次）感到意外 — 美國威脅最早將於6月1日，對歐洲出口至美國的商品徵收50%關稅。美國政府認為，歐洲談判代表缺乏誠意，不應再享有美國於4月9日授予的90天關稅暫緩期。 然而，僅於兩天後，特朗普在與歐洲委員會主席馮德萊恩通話後，（再次）決定推遲有關限期至目前的7月9日，目標是與歐洲當局就貿易問題達成「良好協議」。 與此同時，日本與美國的貿易談判取得進展。預期美國財政部長將參與預定於本週舉行的雙邊會談。日本首相期望在6月15日至17日於加拿大舉行的七國集團峰會上取得成果。 如何解讀美國貿易政策？特朗普似乎對美國貿易夥伴採取時而（非常）強硬，時而（非常）冷漠的態度，藉此施壓，以推動談判進程。特朗普看來不會改變行事方針，但每當金融市場出現動盪和混亂，他往往會突然放鬆施壓。如此反覆無常的策略，意味市場將充滿波動。 《大而美法案》 在保護主義政策已令投資者疲於應對之時，美國政府債務膨脹能否持續的疑慮，近日再度成為焦點，並可能在未來數月持續困擾市場。 眾議院在5月22日通過一項法案，按目前內容推算，預料將進一步擴大財政赤字。特朗普的《大而美法案》將會延長其於首個任期推出的所得稅減免措施，至2025年原定到期日之後。該法案尚待參議院討論，於眾議院亦只是以極微弱多數票通過（215票對214票）。 根據初步估算，眾議院提出的2025財年預算協調法案將於未來十年使美國的基本赤字增加2.5萬億美元，連同利息計算，債務總額將增加3.1萬億美元。 這些估算並未考慮參議院可能提出的修訂，而修訂後的法案或需重新提交眾議院，再次進行另一輪重大表決。 此外，相對於赤字擴大的幅度，該法案對今年美國經濟增長的推動力應該不大。上述估算解釋了為何美國國庫券市場的投資者感到不安，這可見於近期債務拍賣的疲弱需求（尤其是在5月21日拍賣的20年期債券）。 《大而美法案》2.0？ 民主黨成員已譴責該法案計劃削減社會福利及醫療開支，多名共和黨參議員亦警告建議法案必須作出重大修訂。 部分參眾兩院議員認為，削減開支的力度不足。亦有人擔心相關目標範疇（例如透過聯邦醫療保險計劃Medicare削減醫療開支、透過補充營養援助計劃SNAP削減糧食及社會福利，以及取消能源轉型補貼）可能在2026年11月舉行的中期選舉引發選民的大規模不滿。 另一個可能令共和黨及民主黨國會議員均擔憂的風險，是美國經濟衰退 — 這往往會對勞工市場造成沉重打擊。目前的經濟指標令人安心。由於製造業（52.3）和服務業（52.3）活動改善，綜合採購經理指數優於市場預期。然而，5月份的綜合指數為52.1，低於2024年下半年接近55的水平。 反映物價壓力的指數則呈上行趨勢。在未來數季，受特朗普政策影響，關稅引發供應衝擊，加上企業及消費信心可能下滑，因此通脹升溫及經濟放緩實屬合理預期。…
28/05/25
美國聯儲局正等待評估政府進口關稅措施對美國經濟增長及通脹的影響，然後才採取下一步貨幣政策。與此同時，亞洲央行可能早於聯儲局下調政策利率。 通脹降溫、實質利率高於美國、近期油價下跌、錄得經常賬盈餘，加上資金外流的憂慮減退，或容許亞洲央行早於聯儲局率先採取行動。一如既往，市場聚焦於中國。 聯儲局持續陷於兩難局面 負責制定政策的聯邦公開市場委員會在最近一次會議上維持美國利率不變。主席鮑威爾強調，關稅帶來的複雜性，導致經濟增長與通脹之間的平衡惡化。然而，他亦重申聯儲局政策已「準備就緒」，有能力應對其雙重任務（維持充份就業及物價穩定）中任何一方面面對的風險。 事實上，經濟數據仍然反映增長及通脹好淡紛呈，令聯儲局陷入進退兩難的局面。 部份增長指標看來仍然良好，支持當局無需減息。最新的供應管理協會服務業報告顯示，4月份經濟活動擴張的步伐較預期迅速（較3月份上升0.8個百分點至51.6）。 非農業就業職位數據顯示新增職位達177,000個，超出預期。失業率穩處於4.2%，勞工參與率亦有所上升（即正在求職的美國人數日增）。 然而，其他指標則為寬鬆政策提供理據。其中包括：供應管理協會製造業指數收縮（4月份為48.7）；消費信心進一步下降（美國經濟諮商局指數按月下跌7.9點至4月份的86）；第一季國內生產總值以年率計收縮0.3%；以及整體就業成本增長呈下降趨勢（見圖1）。 與此同時，聯儲局衡量通脹的主要指標支持維持貨幣政策穩定。個人消費開支指數仍高於聯儲局的2%目標：核心個人消費開支通脹在2月按年上升2.7%後，在3月按年升2.6%。 關稅使情況變得複雜 對進口商品徵收關稅為政策環境增添複雜性，首先是推高美國通脹（即使只屬短暫情況），其次是打擊經濟增長，因為進口關稅實質上是對美國消費和生產徵稅。 聯儲局主席鮑威爾在最近一次政策會議後表示，聯儲局並不急於減息。此審慎立場反映聯儲局的觀點：關稅具滯脹效應 — 雖然經濟及勞工市場正在降溫，但聯儲局擔心過早減息可能加劇通脹效應。 正如我們近日指出，經濟增長的下行風險可能蓋過通脹的上行風險，因為單憑加徵關稅不足以持續推高通脹。若名義收入並無相應增加，加徵關稅將削弱可動用收入，從而拖累消費，情況猶如稅收。 事實上，美國勞工市場持續轉弱，職位空缺與失業人數比率自2023年見頂後穩步下降（見圖2）。因此，隨著勞工需求減弱，工資增長已放緩。 鑑於經濟環境好淡紛呈，我們認為聯儲局下一次減息的時間具高度不確定性。甚至有可能如部份市場人士所言，若關稅影響低於預期，聯儲局可能維持利率於現水平不變，直至2026年。 亞洲可能率先減息 在聯儲局觀望之際，亞洲央行推進減息步伐。亞洲央行不希望下調政策利率的步代過於迅速，以免引發資金外流並使當地貨幣承受貶值壓力。這正是韓國央行在4月暫停減息週期的主要原因。 然而，隨著美元走弱（部份原因是投資組合重整，減少對美國資產的偏高比重配置），市場對當地貨幣的憂慮有所緩解。在過去一週，主要亞洲貨幣兌美元實際上大幅上漲，因為市場傳言區內政府同意提高匯率，作為與美國就關稅戰和解的條件。…
21/05/25
歐洲多國通力合作，更積極應對疲弱的增長，展現新的動力，但美國計劃重塑環球貿易格局，可能削弱投資者和消費者信心，使歐洲再次面對衝擊。歐洲將何去何從？歐洲能否遏抑美國進口關稅對增長的影響？通脹走勢如何？對歐洲央行政策有何影響？ 歡迎收聽高級歐洲經濟師Mario Pietrunti與首席市場策略師Daniel Morris的對談，Mario將闡述關稅帶來的直接和間接影響。Mario指出，鑑於環球需求減少及供應鏈錯配，可能對通脹產生相反影響，歐洲央行政策不大可能出現重大轉變，情況或許要在夏季之後才轉趨明朗。 您亦可以在YouTube上收聽和訂閱焦點對談(Talking Heads)。
11/04/25
