金融市場對當前全球市況動盪的反應，或會令投資者感到困惑，甚至震驚。是否需要搬出那句陳腔濫調的股市格言：「在槍砲聲中入市」? 與其聚焦於日益令人憂慮的地緣政治消息及脆弱的中東局勢，不如嘗試建構一個較持久適用的情境分析。
年初以來，貿易政策、潛在的財政措施及地緣政治輪流主導媒體消息。至今，這輪「旋轉木馬」帶動美股小幅上漲（標準普爾500指數+1.7%）、歐洲指數穩步攀升（歐盟STOXX指數+10%），美元則顯著貶值（美匯指數-8.8%）。
撇除美國總統特朗普針對聯儲局主席的粗暴言辭，貨幣政策並未成為市場的主要動力。在2024年的大部份時間，迅速寬鬆貨幣政策的情境發揮重要作用，為股市提供支持，直至投資者開始質疑寬鬆週期能否在2025年持續。
綜觀已發展經濟體，多家央行確實在今年下調政策利率，但步伐較2024年略為放緩：聯儲局在2024年下半年累計減息100基點後，選擇在今年上半年按兵不動。
今年春季以來，不少央行採取更審慎的立場，不再就利率前景提供指引，轉而按情況「逐次會議」作出決定。
新興市場方面，貨幣政策為經濟活動及市場提供支持。
中國政府宣佈一系列廣泛的寬鬆措施：
- 下調主要利率，包括調降銀行存款準備金率50基點
- 注入流動性
- 增加再融資額度
- 史無前例下調「結構性貨幣工具」利率25基點
- 七個月以來首次下調兩項主要貸款參考利率，使其創歷史新低。
至於其他新興市場，經濟活動及通脹存在下行風險（能源價格下跌加劇此趨勢），應可為央行提供空間，使其寬鬆貨幣政策的步伐相比美國並無實施貿易保護政策更為迅速。
若非貿易、財政政策及地緣政治前景存在不確定性，這些貨幣政策變動可能成為市場焦點，而非只有債券市場投資者關注。
央行政策頻繁的一週
日本央行率先採取行動。其處境特殊：有別於其他央行，日本央行在2024年3月展開緊縮週期，把政策利率由 -0.1%上調至0.5%。儘管如此，其立場仍然審慎。自今年1月以來，日本央行維持政策利率不變，但不排除進一步收緊政策。該行認為，美國向日本進口商品徵收關稅對日本經濟增長構成下行風險。
日本央行表示將繼續縮減每月買債規模，但亦宣佈將於2026年4月開始減慢「量化緊縮」步伐，以強化日本債券市場運作，原因是30年期日本政府債券收益率在5月創下接近3.20%的歷史新高。
隨著通脹壓力緩和，挪威央行及瑞士央行均減息25基點。瑞士央行利率降至0%，使投資者不禁質疑：瑞士是否正在展開新一輪超寬鬆貨幣政策？鑑於瑞士依賴環球需求，加上當地貨幣走強，有此疑問亦合乎情理。
歐洲央行選擇採取更審慎的立場。在今年第四次減息25基點後，存款利率目前為2.00%，歐洲央行表示此水平使其貨幣政策處於「有利位置」，有能力應對可能出現的（供應、貿易…）衝擊。
該行對經濟增長及通脹的最新預測、行長拉加德近日的言論，加上現時的政策立場相對溫和，使不少投資者認為歐洲央行的減息週期接近尾聲。
瑞典央行在本週下調政策利率25基點至2.00%。如同多家央行，瑞典央行在主要情境以外，同時就經濟增長及通脹公佈兩個可能出現的情境。
兩者均利淡經濟活動。1) 貿易戰升級導致環球供應鏈中斷，可能削弱經濟增長，但將刺激通脹，促使政策利率上升。2) 面對不確定性，經濟參與者信心下降，亦可能削弱需求，但這促使通脹放緩，有助央行減息。
因此，對瑞典這類「小型開放經濟體」而言，美歐貿易談判結果至關重要。現時，瑞典央行維持下行傾向，表示「政策利率預測顯示今年有可能再度減息一次」。
聚焦聯儲局
中美達成貿易協議的消息，令市場對6月減息的預期完全消退。隨著眾多投資者認為美國出現經濟衰退的可能性下降，期貨市場迅速把預期政策利率下調25基點的次數調整至兩次（5月初預期四次）。因此，聯儲局在6月18日舉行的聯邦公開市場委員會會議上維持政策利率不變，並不令人感到意外。
市場聚焦於聯儲局主席鮑威爾的言論，以及聯邦公開市場委員會的最新預測。現時，經濟增長及通脹的最新預測已納入進口關稅的影響：國內生產總值增長放緩及通脹升溫，但至今尚未出現警示訊號。事實上，聯儲局主席鮑威爾對經濟狀況的分析仍然相當正面。
就業方面，他表示「一系列廣泛指標顯示，勞工市場狀況大致平衡，並與充份就業一致」。
從他對通脹的評論可見，鮑威爾並非模稜兩可的「獨臂經濟學家」1：「今年加徵關稅可能推高物價，並且令經濟活動受壓。對通脹的影響可能短暫 — 反映物價水平的一次性變動。亦有可能出現通脹壓力較持久的情況……要避免這個結果（即通脹持續），將取決於……長期通脹預期能否保持穩定。」
看來目前並不急於下調政策利率。由於貨幣政策現時「處於可靜觀其變的有利位置」，聯儲局可以靜待經濟增長及通脹前景轉趨明朗。鮑威爾把目前的政策利率界定為「溫和或適度」緊縮。
從季度點陣圖（即聯邦公開市場委員會對未來利率的預測及實際上的前瞻性指引）可見，3月份的版本預示2025年將減息兩次，每次25基點。當時，只有八名聯邦公開市場委員會成員考慮維持利率不變或減息25基點一次。
最新的點陣圖仍然預示今年將減息兩次，每次25基點，但現時聯邦公開市場委員會成員的意見分歧：九名成員支持不減息或只減息一次，另有十名成員則認為宜減息兩至三次。至於2026年及2027年，與通脹預測向上修訂一致，中位數預期亦上調25基點。
此外，考慮到鮑威爾所形容的「不確定性達到歷史高水平」，上述分歧削弱了點陣圖預測政策走向的成效。這情況可能為「逐次會議」作出決定提供支持。
自聯邦公開市場委員會會議以來，市場對聯邦基金利率前景的預估並無顯著改變：仍然預示今年將減息兩次。
[1] 前美國總統杜魯門（Harry Truman）曾開了一個廣為人知的玩笑：「給我派來一名獨臂經濟學家」，因為他厭倦了經濟學家總是說「一方面⋯⋯，但另一方面又⋯⋯」。
