在重大政治變化及其對經濟穩定造成的風險下，市場認為環球經濟對軟著陸的預期將會受到考驗。
不明朗因素將為兩國央行制定貨幣政策時帶來挑戰，亦令面對美國新政府政策、歐洲市場脆弱和中國陷入困境的投資者感到不安。
我們認為投資者應聚焦於長線投資，以及環境可持續發展，能源轉型及轉型至低碳經濟所帶來的機遇。展望2025年，我們認為轉型融資、適應氣候變化的投資及自然資本配置將成為著重可持續發展投資者的優先考慮。
此外，我們認為人工智能繼續推動創新，並帶來新的投資機遇。私募信貸為投資者提供大量潛在投資機會。對專注收益的投資者來說，固定收益機會廣泛，而對追求分散投資優勢的投資者來說，新興市場債券可帶來龐大優勢。
讓我們闡述對了解當前市場趨勢甚為關鍵的三大主要當地主題。
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首席市場策略師 Daniel Morris 與我們的區域經濟學家合作，總結了今年對全球市場的預期和影響。觀看這段 4 分鐘的視頻，他們將討論關鍵主題，內容包括美國通脹前景、歐洲地緣政治緊張局勢以及包括中國在內的新興市場面臨的挑戰。
金融市場前景
Daniel Morris, 首席市場策略師, 倫敦
若參考特朗普首屆任期的情況，共和黨在美國大選中大獲全勝可能刺激股市，特別是美國股市。風險則包括經濟增長過快及美國經濟過熱，或大幅減稅觸發債券市場反應負面。我們需等待前景更趨明朗，不只是政策建議方面，還要留意實際執行情況。
除了政局發展外，已發展市場央行亦逐步下調政策利率。隨著短期融資成本下降，此舉應可帶動股票；固定收益亦會受惠，源於債券收益率的政策利率部份下跌。當然，預測市場反應並非如此簡單，因為另一個對推動資產價格更加重要的因素是經濟增長。
回顧美國過去五個減息週期中，有四個都同時出現經濟衰退，因此，投資者應初步對股票在減息週期實現正回報採取審慎預期。一如所料，經濟衰退開始導致股市錄得負回報，政府債券則錄得升幅。
預測明年回報的關鍵考慮因素則是2025年會否出現例外，即美國經濟不會陷入衰退。
偏好美國股票巿場
市場普遍認為，美國經濟確實會實現軟著陸，即經濟增長將會放緩，但隨著通脹回落至聯儲局的2%目標，經濟將會保持正向增長。歐洲經濟已經放緩，但我們認為2025年應會出現溫和反彈。環球經濟增長向好將有利股市和盈利，並帶動股價在來年上漲。
我們仍然偏好美國市場。人工智能熱潮是2024年盈利上升的主要動力；大部份增長源自以科技股為主的納斯達克100指數成份股，而市場其他領域幾乎未見正增長。
明年，預期分佈將較為平均，但納斯達克指數的盈利增長仍然出色（見圖1）。
見圖1
市場對企業盈利按年增長的普遍預測
歐洲股市亦應會上漲，但仍落後於大部份其他主要市場。地緣政治陰霾及區內最大經濟體德國面臨結構性挑戰，繼續為區內市場帶來阻力。
歐洲消費需求的回升幅度需遠高於我們的預期，方可帶動消費相關行業蓬勃發展。出口國將受惠於美國經濟強勁增長，但關稅問題仍然令人憂慮。中國亦不太可能如過往般大量進口歐洲產品。
中國能否實現卓越回報，主要取決於中央政府的行動。內地仍然明顯依賴政府政策推動經濟增長及企業利潤。
雖然我們預期中央政府將繼續加推刺激經濟措施，但經濟政策出現重大變動的可能性似乎不大。中央政府可能繼續專注投資於發展中的新行業，而非推動家庭消費或援助房地產發展商。
我們質疑投資於上述特殊行業，能否以當局期望的速度為整體經濟締造增長。若房地產市場並無顯著反彈，消費信心很可能繼續受壓。鑑於全球保護主義升溫，依靠出口可能不足以彌補經濟疲弱的情況。
然而，盈利應該維持升勢，若市場普遍預測正確，按年升幅將超過10%，雖然與歐洲的9%差距不大。估值相對歷史水平偏低，但與過去相比，當前估值倍數可能一直存在折讓，意味市盈率未必會重返平均值。
固定收益 – 機會和憂慮
市場對美國短期利率預期的風險源於特朗普新政府的政策（收緊移民政策、關稅、減稅）對通脹的潛在影響。然而，目前投資者僅能推測政策的實際落實情況。
通脹前景的不明朗因素可能令長期國庫券收益率上升，更遑論美國預算赤字。延長減稅期限或擴大減稅範圍只會導致財政前景進一步惡化。
一如既往，市場價格會否及何時全面反映有關風險仍屬未知之數。隨著投資者物色另類避險資產，我們預期黃金價格將持續獲得支持。
鑑於息差仍然受控，加上經濟增長穩定，投資級別信貸應可提供優於政府債券的回報。
然而，美國與歐元區，以及投資級別債券與高收益債券的息差均偏窄。不過，歐元區投資級別信貸相對較佳，我們認為此資產類別提供最佳的風險調整後回報。
私募信貸展現機遇
阿姆斯特丹Quant Research
Group多元資產和解決方案負責人
替代解決方案主管，巴黎
6私募信貸市場持續擴張、日趨成熟，並逐漸開放予零售投資者。Stéphane Blanchoz和Koye Somefun探討推動市場發展的趨勢，並剖析現有和新投資者來年應考慮的因素。
ELTIF 2.0擴大歐盟市場的投資渠道
由於經歷環球金融危機後，銀行被迫收緊放貸標準，並降低資產負債表風險，因此在直接向借款人放貸方面，非銀行貸款機構擔當的角色日益重要。
私募信貸市場迅速增長，市場規模在2024年初達到約1.5萬億美元，預計到了2028年將擴張至2.8萬億美元1 。然而，這個資產類別過往一直是大型機構的專屬領域，這些大型機構可符合較高的最低投資要求，並能夠承諾鎖定期為八年或以上。
最新修訂的歐盟長期投資基金規例（即ELTIF 2.0）預示將開放私募信貸市場，有助建構及分銷可提供予零售投資者的基金。有別於大型投資者通常配置於該資產類別的封閉式基金，根據ELTIF 2.0營運的工具可建構為常青基金，即不設固定結束日期的開放式基金，投資於不同年期或投資首年的貸款。這類基金不會鎖定資本，因此靈活性較大：投資者可定期贖回單位。此外，其最低投資門檻亦可能較低。
在歐洲提供這類基金是大勢所趨，而這有望在2025年及其後改變市場格局。在亞洲，這類基金亦逐漸開放予零售投資者；美國方面，證券交易委員會正在評估首隻私募信貸交易所買賣基金（ETF）的申請。
合作夥伴關係重塑市場格局
私募信貸市場的一個重要趨勢是保險公司、銀行和資產管理公司之間透過成立合資公司或進行收購，建立合作夥伴關係。
這種合作夥伴關係連結私募信貸投資所需的所有環節 — 從擁有資金放貸，以至擁有借貸客戶的企業。資產管理公司享有優先參與交易的機會，並以保險公司或私人銀行合作夥伴作為分銷基礎，無需進行集資。
這股趨勢有望在2025年延續，進一步提升私募信貸市場的效率，並促進該資產類別成熟發展。
可擴展性成為獨特優勢
由於缺乏信貸評級機構，以及有助評估公開債券市場投資的相關資料，私募信貸交易的分析相對來說需要大量人力。因此，市場爭相投資於最大型的交易。
然而，現時直接貸款人逐漸轉向中型市場和中小型市場，這些市場涵蓋不同類型的公司，提供潛在的分散投資及機會來源。獲取資訊是一大挑戰，但對於擁有人脈和組織的企業而言，若能夠有效擴大在這些市場的貸款規模，有望在2025年成為差異化因素。
投資者規定推動可持續發展
在私募信貸市場，如同其他資產類別，可持續發展是歐洲投資者的必要條件。然而，基於審視私人債券交易的信貸特點需要較公開市場更多量身訂制的分析，同樣，資產管理公司需要自行制定方法，以評估私募借款人的可持續發展特性。
從一開始便重視可持續發展的資產管理公司，現時已擁有正式和融入可持續發展的框架，有助推動相關進程。雖然大型企業必須符合披露規定，但從未參與資本市場的小型公司對投資者重視的ESG問題卻不太熟悉。尋求解決方案的過程可能涉及大量教育工作。
管理槓桿收購集中的風險
就為槓桿收購活動融資而言，私募信貸擔當的角色日益重要，在2023年9月為市場提供86%的貸款，高於2021年的65%。根據Preqin收集的數據，自2010年以來，綜觀所有私募信貸交易，40%用於為收購融資。
另一個相關類別是上市公司私有化，即把資金用於收購上市公司的大部份股份，使其轉型為私人持有的企業。雖然這類別只佔Preqin記錄的整體交易2%，但佔交易總值31%。
槓桿收購加上私有化交易，佔交易總值71%。為上述活動融資附帶特定風險，因此投資者必須保持充份的分散投資，避免盲目跟從上升趨勢。
銀行中介地位持續減弱，擴大投資機會
除私人企業信貸外，私人債券市場還包括由非銀行機構發行的實質資產債券，例如基建債券及房地產債券。這些不同類別有助投資者建構多元化的投資組合，廣泛投資於實體經濟的不同範疇，以及商業週期的不同階段。
隨著這個資產類別持續發展和漸趨成熟，加上銀行中介地位減弱的趨勢持續，我們預期私募信貸交易的範疇將更加廣泛，包括資產抵押融資、設備租賃，並擴展至房地產利基市場。
2025年的投資考慮因素
重要的是，私募信貸不應被視為機會型資產類別，而是與銀行中介地位減弱的結構性趨勢相關的長期投資。
對於有意在2025年分散投資於私募信貸市場的投資者而言，關鍵在於物色一個具備以下優勢的合作夥伴：擁有接觸借款人的渠道；洽商、完成和監察貸款經驗豐富；以及制定可靠的流動性管理框架。
展望2025年，我們認為私募信貸處於優勢，有望吸引資金流入。歐洲企業在大規模去槓桿後，基本因素非常強勁。從公開信貸市場表現強勁可見，投資者致力尋求收益。對於投資年期合適的投資者來說，私募信貸可締造較傳統固定收益投資吸引的風險調整後回報。在公開債券市場指數化和商品化的時期，以及在儲蓄者為退休尋求優質投資收益的情況下，這樣的回報尤其珍貴。
ELTIF2.0料將推動歐洲私募市場顯著增長
實施ELTIF 2.0，可望顯著增加流入歐洲私募市場的資金流量及來源。
根據德國評級及分析公司Scope的預測，在2026年底之前，ELTIF資產將增長至350億歐元，而歐洲議會的報告則顯示，到了2028年，ELTIF資產可能達到1,000億歐元。現時歐洲已就長期投資基金制度立法，並已制定監管工具，有助發揮其潛力。顯然，市場普遍對此抱有信心。
現金時代後的生活
James McAlevey, 環球綜合及絕對回報投資團隊主管, 倫敦
疫後通脹急升，促使官方利率走高，吸引超過6萬億美元1資金投資於短期現金市場。現時，隨著全球央行減息，貨幣市場基金資產在2025年何去何從？James McAlevey衡量固定收益環境利好帶來的投資機遇。
固定收益重奪應有地位
在近期較高息率的環境下，貨幣市場基金提供可觀的優勢，但隨著現金利率下跌，現在需要展望未來。雖然利率逐漸回落，但我們預期政策利率不會跌至零水平。當日後面對「傳統」的經濟衰退，或會出現一個較新冠疫情或全球金融危機時期更有效的模式，而過往減息200至300基點便足以降低失業率，發揮刺激經濟的效果。由於通脹現時妥為受控，央行基於「傳統」原因而展開寬鬆週期，而並非為了危機管理。若增長過度走弱，利率或會跌至低於長期趨勢水平，但我們預期利率不會大幅下降。
此外，許多央行正逐步縮減量化寬鬆措施。這代表債務將轉移至私營機構，繼而令收益率曲線不太可能重現零息環境時常見的走平情況。
如果利率下跌，我們預期收益率曲線將持續走斜，長期利率則相對偏高。外界憂慮在週期現階段龐大的預算赤字，但政府目前似乎不大願意採取審慎理財的態度。
當前環境利好固定收益，債券可望再次展現收益、套息和防守特性，與危機前投資者早已習慣的情況相同。與此同時，現金利率下跌促使投資者在政策利率觸底前撤離貨幣市場基金，並進行再投資。
採取靈活策略把握投資機會
企業信貸通常是賺取收益的首選領域，但鑑於現在處於經濟週期的較後階段，企業信貸顯得昂貴，而如果經濟出現衰退，企業信貸似乎將會更昂貴。
正為來年作部署的投資者應注意，未來12至18個月將會出現大規模的企業再融資浪潮，繼而推高收益率（及導致價格下跌）。美國按揭可以成為有效的替代品，不但提供較高收益率，而且獲政府擔保，提供隱含的AAA評級。
與已發展市場相同，大部份新興市場央行已經開始減息週期。不過，新興市場收益率曲線在過去一段時間持續向上走斜，實質收益率明顯上升。
有鑑於此，我們認為新興市場債券（特別是以當地貨幣計價的債券）較能承擔利率風險。由於部份市場早於其他市場推出寬鬆政策，因此國家 ／地區挑選相當重要。
波幅和表現差異再次出現
若說2022年的債券市場波幅過高，那麼之前數年的波幅便顯得太小。量化寬鬆不僅削弱投資者的收益，亦遏抑波幅。由於表現差異不大及機會不多，難以從固定收益範疇之間或之內的套戥中獲利。
當前波幅帶來優勢，而市場持續發展，並根據多年未見的基本因素動態作出調整。隨著波幅越趨正常，表現差異便會越大。價值型投資者可以透過市場內部及跨市場策略或配置變動的時機，從而把握這個優勢。
經濟表現差異亦會帶來投資機會。 在金融危機及疫情期間，全球央行行動一致，基於相同的原因同時大幅減息，並迅速到達相同的目的地。不過，現時的討論焦點截然不同：哪個市場將首先行動？哪家央行減息幅度最大？哪個市場領先或落後於形勢？各個市場的最終利率是多少？
我們以加拿大對比英國或挪威為例子。加拿大的經濟增長低於趨勢水平，通脹亦低於目標，並早已展開寬鬆週期。英國的行動較為審慎，挪威則尚未行動。隨著各國央行根據各自的目標制訂不同政策路線，能掌握正確先後次序的投資者可望受惠。
至於不急於自行作出決定的投資者，他們可投資於以總回報及絕對回報或收益為目標的靈活基金，以受惠於吸引的投資機會及有效的避險特性。此外，這些策略能駕馭使投資者卻步的持續不確定因素，可望為現時的閒置現金提供具吸引力的投資選項。
於2024年11月撰寫。
