我們認為，目前美國GDP增長的強勁在很大程度上依賴於與人工智慧（AI）相關的投資熱潮，無論是在直接資本支出方面，還是在股票估值飆升對整體消費帶來的財富效應方面。如果沒有這種支持，我們認為有效關稅稅率的大幅上升以及持續的不確定性對增長和就業的負面影響會更加明顯。儘管人工智慧投資週期可能仍處於早期階段，但股票估值顯然被拉高，這意味著人工智慧股票需要實現雄心勃勃的盈利預測才能證明估值的合理性。這為人工智慧行業的股票回檔提供了相當大的空間，這將對信心、消費和投資產生負面影響。
美國就業市場沒有招聘，沒有解雇的現狀
與此同時，美國勞動力市場資料（經過重大修正後）顯示招聘顯著放緩，這主要是（但不完全）是由於移民收緊和參與率停滯不前造成的。到目前為止，就業市場的特點是“不招聘，不解雇”的現狀。
然而，隨著私營部門創造的就業機會有可能轉為負數，以及調查顯示工作越來越難找到，我們認為外部衝擊引發裁員潮的可能性不小。例如，關稅將降低利潤並擠壓家庭購買力。
此外，政府效率部（DOGE）第一季度和第二季度的裁員人數將在 10 月份統計，聯邦政府還威脅要在（正在進行的）停擺期間解雇員工，而不是讓他們休假。 基於這些原因，我們預計美國第四季度就業資料將進一步惡化。然而，展望 2026 年，我們注意到財政政策將為明年的 GDP 增長帶來 0.3% 的小幅提振，關稅影響將在很大程度上過去，政府的放鬆管制議程也可能支持增長。此外，如果這些承諾能夠兌現，外國對美國的直接投資承諾可以提供另一種投資和增長來源。
圖1
美國就業機會大幅下降—圖表顯示了「就業機會充足」的數據減去「就業機會難找」
的數據
美國通脹將高於美聯儲的目標
在通脹方面，我們預計，從 2026 年 5 月左右開始，在大約 9 個月的時間裡，關稅將對美國整體消費者價格指數 （CPI） 水準貢獻約 80 至 100 個基點。這種影響可能是一次性的，會減少實際收入。企業也可能吸收很大一部分關稅，這對利潤產生影響。疲軟的勞動力市場可能會通過更高的工資要求來防止第二輪效應。但我們預計，特朗普政府推動的不太開放、更保護主義的環境將對價格產生長期影響。此外，人工智慧資料中心的電力需求激增似乎將在一段時間內維持能源價格的上行壓力。所有這些都表明，在關稅引發的峰值之後，通脹將正常化。我們認為，美國核心CPI通脹將難以回到2.3%的水準，與個人消費支出（PCE）2.0%的目標一致。
美聯儲的寬鬆貨幣政策
在勞動力市場資料沒有突然惡化的情況下，制定政策的聯邦公開市場委員會將希望對降息和發出政策利率的目的地保持謹慎。9月聯邦公開市場委員會會議紀要顯示，該委員會有兩組：一個鷹派團體在整體金融狀況寬鬆、通脹仍高於目標、關稅推高價格的情況下對降息感到不安，以及一個鴿派團體，專注於失業率上升。他們認為增長和就業增長之間的差異表明生產率加速，關稅是一次性的通脹故事。出於這些原因，他們認為政策利率仍然具有限制性。
需要澄清的是，我們非常同情鷹派，但未來三個月勞動力市場進一步惡化的風險對我們來說似乎很大，我們認為就業資料的負面資料將迫使美聯儲進入更快的降息週期。不過，在未來12至18個月內，我們仍然認為，美聯儲面臨的政治壓力、董事會可能的人事變動以及主席鮑威爾在5月接替美聯儲主席，將影響聯邦公開市場委員會的反應功能，導致聯邦公開市場委員會採取稍微更寬鬆的政策立場，對通脹超調更加寬容。這可能導致利率保持在符合審慎泰勒規則的水準以下。我們現在預計美聯儲將在 2025 年再降息兩次，在 2026 年至少降息三次，將政策利率降至 3.00% 以下。
當然，隨著時間的推移，對通脹在1%至3%區間上限的持續容忍可能會引出一個問題，即央行是否有效地提高了通脹目標。換句話說，我們注意到 2026 年將是核心 PCE 通脹率連續第六年高於美聯儲的目標，我們認為 FOMC 內部沒有現實的意願來確保 2026 年是超調的最後一年。
對進入第四季度的美國國債的看法
我們預計美國收益率曲線將在 5 至 30 年之間進一步變陡峭。美國收益率曲線在第三季度的大部分時間裡走高並變陡峭，使美國5 至 30 年美國國債曲線達到 125 個基點的峰值。儘管在第三季度尾出現急劇逆轉，長期債券的表現優於短期債券，但我們認為，更高的期限溢價和更陡峭的曲線的基本論據仍然成立。收益率曲線變陡峭的主要驅動因素是投資者消化了美國勞動力市場疲軟和一次性關稅對通脹的影響。這為美聯儲專注於其任務中的就業方面並恢復降息週期開闢了道路。
圖2
美國收益率曲線已顯著陡峭化—圖表顯示了自2000年以來2年期和30年期國債收益率利差的變化。
我們預計美聯儲將在 2026 年將官方利率降至 3.00% 的“中性”水準以下。我們預計美聯儲的降息幅度將超過目前市場定價的幅度。對於長期美國國債，我們認為通脹和主權信用風險沒有得到足夠的回報。我們預期收益率曲線變陡的風險來自年底前進一步平倉的前景，或者聯邦公開市場委員會（FOMC）不顧政治壓力，選擇關注上行通脹風險而不是下行就業風險的前景。如果美國財政部決定將發行從 30 年期債券轉向 5 年期和 10 年期國債，收益率曲線陡峭化也可能受到阻礙。目前，我們預計10年期美國國債收益率不會進入4.00%以下的區間。
圖3
年初至今10年期美國國債收益率一直在一定範圍內波動（%）
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