隨著特朗普政府宣佈關稅措施，各年期美國債券收益率於4月上半月急升。我們目前預計美國經濟將面對通脹升溫及增長放緩的情況。這種「滯脹」趨勢可能會令聯儲局初期對減息取態審慎，但失業率上升及經濟走弱可能觸發當局於夏季後持續減息。
市場早已在第二季表現動盪，焦點明顯集中於急速改變的進口關稅消息。這意味在各國（尤其是中美兩國）達成協議之前，市場可能持續波動。目前的關稅措施導致全球兩大經濟體幾乎停止商業往來，對企業營運造成衝擊。
特朗普政府在「解放日」意外宣佈大幅上調關稅，引發市場波動。反映固定收益波幅的美林期權波動率指數飆升至140，而衡量美國股市波幅的波幅指數則飆升至52。相對於歷史水平，這些指數較均值高出一至接近四個標準差（見圖1）。儘管仍然低於環球金融危機或新冠疫情期間的水平，但未能令投資者安心。
特朗普於「解放日」宣佈的關稅措施，觸發國庫券收益率曲線在收益率下跌的環境下大幅走斜，並導致環球股市下跌及信貸息差擴大。投資者初期因避險而買入長期國庫券，最終面對沉重的沽壓。
事後解釋包括：
- 投資者需要就股票持倉進行補倉，或有意增加現金配置，因此出售國庫券等流通證券及黃金
- 對沖基金被迫對期貨基差交易及掉期息差交易平倉，令美國國庫券遭大幅拋售
- 有關中國出售美國國庫券持倉的揣測無法證實，而且3年期國庫券拍賣反應欠佳，引發市場對官方機構（尤其是中國）減少參與的傳言
- 聯儲局主席鮑威爾發表言論，表示聯儲局不急於調整政策立場，並會密切注視關稅對通脹的影響，意味即使經濟增長放緩，仍不願意減息
- 投資者憂慮美元、股票及美國國庫券走弱，反映部份投資者可能有意分散投資，轉出美元計價資產。
經濟衰退言論 — 並非毫無根據
鑑於中美兩國的經濟增長面臨短期阻力，我們憧憬雙方最終能夠達成協議。然而，考慮到兩國元首都極其重視地緣政治因素，協議能否達成或何時敲定仍屬未知之數。
隨之而來的風險是，拉鋸戰越長，市場動盪越激烈，最終可能開始損害實體經濟。有關美國或其他地區陷入經濟衰退的預測並非空穴來風。
在樂觀情境下，關稅下調至兩國恢復貿易往來的水平，但這個情境未必適用於所有產品。特朗普政府認為，許多行業對國家利益具有戰略意義，有助保護美國本土生產。在這個情況下，政府可能徵收較高關稅，從而削弱進口商品的競爭力。
儘管服務業（以及高科技製造業）蓬勃發展，帶動美國經濟持續增長，但政府認為關鍵領域缺乏本土產能，並不符合美國的長期戰略利益。美國與世界其他地區的關係可能出現根本轉變。
美國的兩個情境
假設關稅水平大幅下調，並視乎下調關稅所需的時間，我們預計美國將出現兩大情境：
- 通脹下降的趨勢放緩
加徵關稅意味財政緊縮、物價上漲及供應鏈中斷。政策方向不明朗及成本上漲，將導致投資減少及消費轉弱。我們假設赤字不會惡化，因為關稅收入將用於延長現有減稅政策，同時政府削減開支及物色新收入來源。在這個環境下，物價上漲將阻止聯儲局即時減息，因為當局需等待確認有關影響只維持短暫時間。然而，失業率上升將容許聯儲局於2025年後期恢復減息。
- 滯脹
在這個情境下，關稅與移民限制措施將造成商品及勞工短缺，令通脹持續更長時間。國際競爭減少，將有助加強本地企業的定價能力。雖然政府削減開支，但仍會延長現有減稅措施，因而增加財赤。潛在增長率將會下降，但經濟將繼續表現熾熱，意味通脹居高不下令聯儲局無法減息，甚至可能需要加息。
投資組合變動
在上述任何一種情境下，即使關稅引發消費價格上漲，但聯儲局仍會對即時減息猶豫不決。然而，經濟增長及就業率下跌的現實情況將迫使聯儲局於2025年底前及2026年迅速下調聯邦基金利率。
因此，我們進一步延長存續期（包括國庫抗通脹債券及國庫券），並調整投資組合，偏好7年期／30年期收益率曲線走斜的配置。
經濟硬著陸的風險及避險環境（而非滯脹情境）使我們對長期平衡通脹率更趨審慎。
我們保留以下持倉：
- 我們對國庫抗通脹債券的實質收益率持偏高比重，並透過5年期國庫券期貨略為延長存續期
- 我們維持一項針對5年期至20年期美國國庫券收益率曲線預期走斜的倉盤。
理論上，當經濟增長放緩及關稅推高物價，但第二輪通脹效應仍然受控時，這類持倉應會造好。這有望使聯儲局於2025年底或2026年展開寬鬆週期。
有關持倉風險是美國國庫券收益率持續上升，源於投資者對美國債務可持續性失去信心、官方機構出售或槓桿投資者被迫賣出有關債券。
