美國經濟放緩是否終於來臨？一如戲劇《等待果陀》（Waiting for Godot）中的主角Vladmir 和 Estragon，部分投資者將近期令人失望的美國非農就業數據，視為美國這個經濟引擎終於開始失速的跡象。對於那些近期遭受美國高於預期進口關稅打擊的國家而言，這種預期可能最為迫切。
7月，美國私人非農新增職位僅得 83,000個，遠低於市場預期的 120,000個，而前兩個月的數據亦被大幅下調，為1968年以來最大規模的修訂。6月份數據，經季節調整後，僅為 3,000個。
這項負面驚喜部分抵銷了第二季GDP增長好於預期的消息，經季節調整後年增長達 3%，高於預期的 2%，亦較第一季的-0.5%大幅改善。
看淡的投資者會否再次失望，我們將拭目以待，但就業數據可以說並非如表面看來那樣疲弱，而經濟數據也非那麼強勁。
於7月份，過去12個月的就業人數變動與6月份持平，亦不比一年前的數字低多少。儘管自年初以來增長勢頭有所放緩，但這是在2024年第四季急增之後出現的（見圖表1）。
與去年相比，服務行業的職位創造有所改善，抵銷了商品行業（特別是汽車業）的跌幅，這與採購經理人指數發出的信號一致。
如果說數據中存在一個隱憂，那也並非新的問題。過去兩年創造的職位，大部分來自醫療保健及社會服務行業。儘管這些行業僅佔私營機構就業的17%，卻佔了新增職位的67%。這些職位無疑至關重要，但它們本質上屬於治療性和行政性質，而非生產性質，令人對經濟的活力產生質疑。
經濟按年增長達 3%， 或許顯示經濟仍具活力。但關稅對淨出口和庫存造成的扭曲，使整體數據在很大程度上變得沒有意義。若轉而觀察個人消費開支、商業投資和住宅投資，這些項目在第二季對實質經濟增長的貢獻（按季節性調整年率計算）僅為1.1個百分點，低於第一季的1.6個百分點。
個人消費開支的數據遠勝第一季，緩解了市場對於零售銷售數據疲弱預示著消費需求將進一步轉弱的憂慮。然而，個人消費開支的增長率僅及其長期增長率的一半，而這尚未反映關稅對零售價格的衝擊。
核心經濟增長率下降的原因是商業投資步伐放緩。與第一季2.5%的增長相比，第二季僅增長0.5%。
此數據受到石油鑽井投資減少（鑑於能源價格低迷，此乃意料中事）以及製造業投資下降的拖累；任何由關稅引致的投資效益，都不太可能在短期內顯現。
值得注意的是，與人工智能相關領域的投資卻繼續保持強勁的步伐。
令人安心的美國業績期
儘管經濟數據訊號不一，但投資者可從第二季業績季中獲得慰藉。
最亮眼的表現來自盈利驚喜（earnings surprises）幅度。除衰退期間外，企業盈利一般都優於預期。不過部分觀察者擔心分析師低估關稅對盈利的影響，導致預測過於樂觀。
實際上，盈利驚喜幅度遠高於平均水平：歐洲企業達 7%，而以科技股為主的 納斯達克100指數 高達 10%。此外，美國企業高層上調業績指引的比例亦遠高於往年同期（見圖表2）。
資產配置傾向美國與新興市場股票
我們一直看好股票表現，並在區域配置中偏向美國與新興市場股票。我們對美國持樂觀展望，原因包括財政刺激、企業併購活動增加、監管放寬、投資增長及能源價格下跌，這些均有望抵消關稅影響。
我們在美國的配置集中於納斯達克100指數。我們認為，在人工智能投資持續，以及該行業收入更多來自服務而非商品，相對不受關稅影響，故該指數的表現可能會超越大市。
增持新興市場的策略，也反映了我們對偏重科技股指數。
目前的企業業績，以及美國與其貿易夥伴最近達成的貿易協議，只會令我們的看法更堅定 。
納斯達克上市公司的盈利表現強勁（按年增長14%），而價值型指數的盈利，則受到能源價格下跌和生產投入被徵收關稅的影響：盈利增長僅為2%。
隨著高於預期的基本關稅、將被納入分析師對美國及外國商品生產公司的預測中，盈利預測可能會再次進入一段負面修訂期。
這種盈利預測的負面修訂，回答了一些人提出的「誰在為關稅埋單」的問題。美國政府的關稅收入錄得顯著增長，但進口價格指數顯示，出口商整體上並未降低價格以抵銷關稅。
儘管許多人斷言美國消費者將為關稅埋單，但目前情況並非如此。我們估計，自5月以來，消費者因商品價格上漲而需額外支付的總金額僅為15億美元。雖然這不是一個小數目，但僅佔個人消費開支的0.04%。
承擔關稅成本的並非消費者，而是企業（包括美國和外國公司），結果導致利潤下降。美國公司（如福特或Best Buy）為生產投入或批發商品支付更高價格，而外國公司（如福士汽車）則為進口其產品以供轉售支付更多費用（見圖表3）。
雖然企業將嘗試把這些增加的成本轉嫁給消費者，但它們能有多成功仍有待觀察。部分企業的利潤率可能會被永久性地壓縮，直到它們能夠採購美國本土的生產投入或在國內生產商品為止。
固定收益：孳息率走向難以預測
面對過去幾年的多重衝擊，歐元區經濟驚人地展現韌性。自2022年以來，僅有一個季度的增長為負數，而2025年第二季的最新按季增長為0.1%。
西班牙和法國的數據尤其出色，但被德國和意大利的停滯所抵銷。採購經理指數顯示，未來數月我們可能會看到經濟溫和加速。市場期望以改革為導向的德國新政府，能夠在增加國內投資的同時放鬆管制。
目前，無論是美國還是歐元區的政府債券孳息率走向，都難以作出有信心的預測。假如「果陀」（Godot）真的到來（即經濟顯著放緩），美國孳息率可能會大幅下跌。
鑑於總統特朗普最近決定更換勞工統計局局長，並考慮對聯儲局主席鮑威爾採取同樣做法，孳息率朝相反方向發展的風險顯而易見。
話雖如此，美國十年期國庫券的溢價在過去數周有所下降。
歐元區的風險似乎同樣均衡：立場比預期更為鷹派的歐洲央行、和7月份高於預期的通脹意外，被正在降溫的勞動市場、其對美出口商品被徵收高關稅、以及從中國進口增加等因素所抵銷。
作為替代方案，我們認為歐元區短期高收益債券是一個具吸引力的選擇，可獲取相對於德國國債的可觀息差，同時存續期風險有限。
該資產類別的短年期結構有助降低經濟周期帶來的風險，1至3年期的平均期限，提升我們對企業償付利息與本金能力的信心。
資產配置最新觀點
- 對貿易談判結果的憂慮減退，以及宏觀和微觀基本因素的韌性，支持我們對風險資產持正面立場。我們目前對股票的倉位為正面，看好美國科技股和新興市場。
- 由於債券孳息率的走向仍存在高度不確定性，我們在全球範圍內維持中性的存續期配置。通脹前景的分歧繼續支持我們長倉持有歐洲政府債券，同時短倉持有美國國庫票據的策略。作為分散風險的工具，我們引入了短期歐元高收益信貸的倉位，此類資產能提供具吸引力的息差收益，並應受惠於歐元區經濟前景的改善。
- 隨著投資者情緒及其在貴金屬的倉位正常化，我們增加了在該資產類別的持倉。新興市場央行的穩定需求，應會為此提供結構性支持。
