受急速變化的關稅政策影響，市場很可能持續波動，直到中美兩國達成某種貿易協議。目前的關稅水平導致全球兩大經濟體幾乎停止商業往來，對企業營運造成重大衝擊。
特朗普政府在「解放日」意外宣佈大幅上調關稅，引發市場波動。衡量美國股市波幅的波幅指數飆升至52，而反映固定收益波幅的美林期權波動率指數更飆升至140。
相對於歷史水平，這些指數較均值高出一至接近四個標準差（見圖1）。儘管仍然低於環球金融危機或新冠疫情期間的水平，但未能令投資者安心。
從貿易比重的角度來看，市場反應似乎過大：雖然美國對華出口僅佔美國國內生產總值的0.5%，而中國對美出口則佔中國國內生產總值的2.5%，但由於中國部份商品經第三國轉口，因此這個數據未能充份反映中國的出口佔比。
然而，從收益比重的角度來看，中美股票指數受到的影響較國內生產總值數據嚴重，尤其是個別公司和行業。在標普500指數中，約有3.5%收益來自對華銷售，與中國企業對美銷售的收益相同。
就美國非必需消費品和資訊科技業而言，銷售比重顯著較高（見圖2）。那些依賴中國低成本生產的商業模式不可能在一夜之間轉型。此外，這些數據並未反映部份美國企業因關稅激增導致生產成本驟升的困境。
鑑於兩國經濟增長面臨短期阻力，我們憧憬雙方最終能夠達成協議。然而，考慮到兩國元首都極其重視地緣政治因素，協議能否達成或何時敲定仍屬未知之數。隨之而來的風險是，拉鋸戰越長，市場動盪越激烈，最終可能開始損害實體經濟。有關美國或其他地區陷入經濟衰退的預測並非空穴來風。
在樂觀情境下，關稅下調至兩國恢復貿易往來的水平，但這個情境未必適用於所有產品。特朗普政府認為，許多行業對國家利益具有戰略意義，有助保護美國本土生產，因此可能對這些領域徵收較高關稅，從而削弱進口商品的競爭力。
特朗普政府的目標之一是重振美國鋼鐵和製藥等行業的製造實力，試圖扭轉美國工業生產在過去20多年停滯不前的困局（見圖3）。
儘管服務業（以及高科技製造業）蓬勃發展，帶動美國經濟持續增長，但政府認為關鍵領域缺乏本土產能，並不符合美國的長期戰略利益。美國與世界其他地區的關係可能出現根本轉變。
基礎關稅
若美國與其他貿易夥伴的談判取得成果，目前暫停的「對等」關稅有望永久取消，惟10%的基礎關稅可能維持不變。雖然環球企業的銷售與利潤率將受到影響（各行業的受創程度不一），但企業終將逐步適應，並恢復盈利增長。需要重申的是，關稅措施並不會對所有行業實施，且對大多數國家的收益影響相對較低。
此外，談判結果可能促成特定行業的美國進出口關稅下降，局部抵銷10%的基礎關稅。若能及時公佈談判進展，將能大幅提振市場氣氛。
股票展望
盈利預期很可能在未來數週下調，但我們認為目前市場對經濟衰退的憂慮過度。在「解放日」關稅政策公佈前，大多數國家的盈利增長預測已處於高位，即使年內每股盈利（EPS）低於原先預期，整體盈利仍有望超越2024年的水平。
一旦市場企穩，股價應會重拾升勢。儘管市場自4月8日以來一直震盪上升，但若緊張局勢進一步升溫，現有升幅可能迅速回吐。目前，我們對股票保持審慎態度。
我們對市場的偏好將部份取決於屆時的相對估值。考慮到已公佈的估計市盈率尚未反映盈利預期下調的影響，當前市盈率可能高估了股市「估值偏低」的程度。儘管如此，我們認為市場展現投資機會，尤其是日本股票。相比之下，美國價值股的估值仍然略高（見圖4）。
固定收益展望
有別於股票，我們對固定收益（相對）前景更有信心。美國國庫債券收益率在4月2日首輪避險活動推升後急升。隨著長期通脹預期降溫，名義收益率的升幅源於實質利率和風險溢價上升（反映投資者對美國經濟中期前景的疑慮加劇）。
歐元區方面，考慮到美國進口關稅同時抑制經濟增長和通脹，我們預期區內債券收益率將繼續受控。與此同時，這類債券提供吸引的息差收益，因此我們偏好歐元區政府債券多於美債。
美元兌已發展市場貨幣下跌
在「解放日」前，市場預期雖然關稅措施將損害環球經濟增長，但對美國貿易夥伴的影響將超過美國本土，因此預期美元將會走強。在特朗普初上任期間，美元匯價走高，為這個觀點提供支持。
事實上美元兌新興市場貨幣升值，但兌已發展市場貨幣匯價卻大幅下跌。
隨著投資者重新評估美國市場的投資吸引力，資金流出美國資產顯然是導致美元貶值的成因之一（見圖5）。究竟這只是短期的重新部署，抑或市場趨勢開始出現根本改變，仍有待觀察。
資產配置
- 近期市場波動極為劇烈：波幅指數升至2020年3月以來的最高水平，股票成交量激增，大部份股票的價格跌穿「解放日」前的水平，反映市場出現某種程度的拋售。儘管市場反應似乎過激，但美國貿易政策欠明朗，並對環球經濟增長帶來影響，繼續支持我們對股票維持中性立場。
- 美國主權債券在4月初走勢完全由避險情緒主導，似乎與通脹前景和財政赤字持續的現象互相矛盾。我們繼續看淡美國國庫債券，並看好提供吸引息差收益的歐洲債券。雖然不明朗因素增加，對股市造成沉重打擊，但信貸息差僅輕微擴闊。我們藉此機會對歐元投資級別信貸的長倉獲利套現，從而降低多元資產投資組合的整體風險。
- 黃金近期表現強勁，因此我們沽售部份持倉以鎖定利潤。在中期內，我們仍然看好黃金，因其充份展現分散風險的特性。
