特朗普勝選可謂一體兩面：美國經濟增長和通脹上升應有利股市，但亦意味央行政策利率和國庫債券收益率將趨升。
2025年環球增長前景仍然利好風險資產。儘管如此，在增長、通脹和貨幣政策方面，區內市場之間的差距可能會擴大。
市場普遍認為美國股市將表現領先，我們認為這個觀點正確，但最終應會反映所有利好消息，而落後股票很可能展現投資機會。
資產配置投資者可能會在相對價值持倉中發掘更多機遇，而非建基於市場走勢。分散投資甚為重要。
特朗普再度當選後，考慮到其上任對美國經濟增長和通脹前景（以至企業利潤）的潛在影響，美股的回報並不令人意外。相反，美國國庫券收益率的走勢不如市場預期。
增長和通脹上升通常意味國庫券收益率走高，這是特朗普勝選的另一面。10年期美國國庫券收益率在大選後上升，但僅升17個基點，其後回落，在12月第一週觸及4.15%的低位。
一切看似理所當然，但除了收益率可能上升外，回報似乎尚未反映關稅、移民和稅務等風險。
一如所料，有關升勢僅屬短暫，而聯儲局正是走勢逆轉的主要推手。在大選後，聯儲局主席鮑威爾被問到當局將如何考慮新任政府的政策時表示：「我們不會猜測，不會揣測，也不會假設。」這促使投資者認為，在特朗普政策的細節出台之前，聯儲局的「點陣圖」或經濟預測概要應沒有太大變動。
然而，聯邦公開市場委員會在12月中的會議顯示，央行顯然憂慮通脹前景，因此在未來數季下調聯邦基金利率的機會較低。自上週開始，美國10年期國庫券一直遭拋售，收益率最終較早前低位上升超過50基點。
隨著債券收益率上升，部份美國股票指數表現落後，但跌幅在聯邦公開市場委員會會議後加快。納斯達克指數的情況相若，該指數在此之前表現強韌（見圖1）。
對在本年最後兩週錄得投資組合負回報的投資者來說，令其稍感慰藉的可能是經歷同樣情況的人比比皆是，因為市場普遍預期美股將表現領先。
聯儲局近期改變立場，是否意味著需要重新審視觀點？儘管投資者應定期審視投資理據，但我們認為看好美股的理據仍然存在。
根據聯儲局預期重新定價的趨勢持續
如前所述，國庫券收益率上升被假設為增長和通脹上升的後果之一。令人意外的不是發生此情況，而是比預期時間遲出現。目前的主要問題是美國國庫券的拋售是否已經結束，抑或將持續一段時間。
值得注意的是，10年期美國國庫券收益率在2023年10月達5%。市場將一直取決於數據，因此若經濟增長進一步加快，收益率可能進一步上升。
然而，我們認為聯儲局重新調整預期，已促使市場現時重新定價。如果這個觀點正確，而且國庫券收益率維持在目前水平，則企業盈利應會成為股票指數回報的主要動力。
就此而言，目前情況令人鼓舞。鑑於人工智能相關投資和開支為企業利潤帶來支持，遠在大選前一段時間，納斯達克指數成份企業的盈利預期已持續上升（見圖2）。
但自大選以來，美國價值股和小型股的趨勢出現逆轉，因為分析師預期放寬監管、關稅、併購活動增加和減稅將使利潤受益。
美國以外地區方面，日本股市指數的每股遠期盈利預測在大選前的升幅亦較其他非美國市場迅速，而且此後略為加快。若情況持續，聯儲局立場轉趨強硬，可能會推高美元，導致日圓走弱。日本股票在2024年表現優於非美國股票（以對沖基準計），部份源於貨幣走弱。
歐洲投資氣氛轉弱
有別於上述正面趨勢，新興市場和歐洲的遠期預測走勢相反。然而，整體動態截然不同。
歐洲的負面趨勢反映分析師對區內企業利潤前景的信心轉弱，扭轉2024年上半年的正面修訂。令人憂慮的是，下行修訂涵蓋所有市場範疇。
歐洲央行可能大幅下調政策利率，最終應可扭轉增長動力，但這是基於特朗普政府對歐洲地區實施關稅不會帶來衝擊的假設。
新興市場方面，負面趨勢並不如數據所示般欠佳，因為每股盈利預測以美元呈列，而非當地貨幣。這反映外國投資者一般不會試圖對沖其在新興市場的投資，並會以硬貨幣收取回報。
自2024年9月以來，新興市場當地貨幣每股盈利預測上升2%，對比圖表所示為下跌4%。這種差異反映兩個因素：貨幣走弱有助提升出口的當地價值（一如日本的情況）。然而，當地貨幣每股盈利預測上升，亦可能反映當地盈利環境改善。
中國可能就是其中一例。政府近期推出刺激措施，已反映於企業利潤預測上調。但在部份情況下（例如土耳其），當地貨幣和美元的估計數據同告下跌，反映當地前景惡化。
白銀和黃金
自美國大選以來，黃金和白銀的回報表現欠佳（見圖3）。儘管如此，我們認為推動黃金在2024年表現強勁的因素應會延續至來年，包括地緣政治憂慮、通脹居高不下及央行買入黃金。近期價格下跌，促使我們增加配置。
若美國經濟過熱推高國庫券收益率，黃金亦可發揮對沖作用。在12月下半月，隨著債券收益率上升及股市下跌，黃金表現優於股票和固定收益（另請參閱白銀價格會否跟隨黃金走高？）。
資產配置
- 踏入2025年，我們對股票持適度偏高比重，主要投資於美國股票，儘管收益率上升，但企業盈利能力偏高應可支持每股盈利取得卓越增長。鑑於超大型股的估值顯得過高，我們分散投資於標準普爾等權指數，以發掘更多價值。
- 我們對主權債券持中性立場。儘管如此，我們對歐洲債券持長倉和美國國庫券持短倉，反映歐美經濟日益脫鈎。我們仍然看好歐元投資級別信貸。鑑於企業基本因素穩健，利率波幅可能持續高於信貸息差波幅，因此這類資產應可作為相對避險資產。
- 儘管美國債券收益率上升及美元轉強可能帶來阻力，但我們維持黃金的分散投資配置，因為新興市場央行再度買入黃金，以及在財政和地緣政治不明朗的環境下，私人投資者的需求穩定，均可為黃金帶來支持。
