美國股市於上月低收，主要源於經濟數據令人失望，部份亦由「科技七巨頭回調」所致，並非受關稅影響。近日，市場出現自我強化的恐慌性拋售，而我們預期這股趨勢將會逆轉。我們對中期前景保持樂觀。
大選前，市場對今年經濟「軟著陸」的預期也許正在實現。然而，美國通脹不降反升，意味著聯儲局大幅減息以提振經濟的預期並未實現。
儘管貿易戰進一步擴大的風險仍然存在，但只要貿易緊張局勢受控，美國經濟應可承受有關影響。然而，基於同一原因，若關稅最終並無落實，近日增長轉弱的趨勢可能持續。我們仍然以經濟數據為依歸。
歐洲及中國股市為市場帶來驚喜，但對於能否持續領先仍然存疑。
美國韌性減弱
若說2024年的主題是美國經濟在聯儲局緊縮政策下仍表現強韌，那麼在2025年，市場已浮現美國韌性可能正在減弱的跡象。近日的關稅消息更增添投資者對增長前景的憂慮。
過去兩個月經濟數據疲弱，已反映「美國例外論」可能不再是對美國經濟的恰當描述。對加拿大、墨西哥和中國實施全面關稅（儘管部份暫緩實施），加上這些國家採取報復行動，可能會把原本只局限於美國的經濟放緩擴散為全球現象。美股在數週前開始跌勢，現已蔓延至全球各地，避險資產則揚升。
然而，這股利淡趨勢被兩項持續性存疑的因素所抵銷。
首先是深度索求（DeepSeek）於2月作出公佈後，中國股市表現強勁，尤其是科技股。
其次是歐洲推動增加國防開支，以及德國計劃取消債務限制，並大幅增加基建投資。
美國的經濟動力何在？
美國實質收益率自1月中以來持續下跌，部份反映增長前景出現上述變化。預示增長轉弱的經濟數據包括：
- 第四季國內生產總值增長低於預期
- 服務業採購經理指數「初值」不但下滑，更跌至50以下水平（顯示行業收縮，儘管其後向上修訂）
- （私人企業）非農業就業職位減少
- 零售銷售數據負面
- 消費信心下跌。
由於新政府執政至今只有六個星期，大部份數據均反映「特朗普上任前」的經濟既有趨勢。換言之，無論誰當選美國總統，經濟都可能會放緩。
值得注意的是，在大選前，大部份投資者預期美國經濟將會轉向「軟著陸」，即增長及通脹均放緩，容許聯儲局在2025年多次下調政策利率。
經濟放緩部份的前景似乎正在出現，但通脹（尚）未按劇本發展，導致市場對聯儲局減息次數的估計出現分歧。
區分當前的增長及通脹趨勢，以及市場對實施關稅的不安至關重要。美國總統特朗普（再次）暫緩對墨西哥徵收關稅，但這項政策改變可能會再三逆轉。短期而言，政策反覆造成的負面影響，與關稅本身不遑多讓。
即使最終全面實施關稅（我們認為機會甚微），其對增長及通脹的影響不大可能改變經濟走勢。亞特蘭大聯邦儲備銀行最近進行的一項研究估計，若全面實施「關稅…… 可能使佔整體消費籃子約四分之一的……日常零售消費品價格上漲0.81%至1.63%」，因此整體通脹指數的升幅介乎0.2%至0.4%，但這只屬一次性影響。
若取消關稅，經濟增長放緩及通脹居高不下的趨勢可能持續，對股市前景構成威脅。我們仍然以經濟數據為依歸。
然而，並非所有經濟數據都欠佳。經修訂的服務業採購經理指數及供應管理協會指數均高於50。製造業採購經理指數及供應管理協會指數在連續六個月低於50後，重返擴張區間。工業生產已回升，商業信心亦飆升（見圖1）。上述所有數據都與「關稅威脅是股價下跌主因」的觀點存在矛盾。
若增長放緩伴隨通脹降溫，投資者可能不會如此憂慮。然而，在過去數月，通脹升溫的步伐加快。通脹逆轉可能是消費信心下跌的原因，而非市場憂慮可能開徵關稅（見圖2）。消費者對2021年和2022年通脹高企仍猶有餘悸，因此對通脹重臨的跡象作出負面反應。
評估關稅對經濟增長造成的短期阻力，需要同時考慮仍帶來正面影響的中期因素，例如放寬監管和併購活動增加。在美國大選後，投資者初期的樂觀情緒部份建基於投資熱潮。這股熱潮是否足以支持國內生產總值的高增長率，仍有待觀察。
多家公司已公佈計劃在美國作出大規模投資，尤其是人工智能相關行業，而我們對該領域的前景仍然樂觀。與此同時，與《降通脹法案》相關的投資將會擱置。此外，不得不提的是，即使作出與《降通脹法案》相關的投資，美國製造業採購經理指數仍持續低於50。
值得注意的是，在美國大選後，原本市場看好美股的理據是，即使預期可能開徵關稅，但投資者相信關稅對美股的負面影響低於其貿易夥伴。
以加拿大及墨西哥宣佈關稅當日的股市回報來判斷，事實證明此假設正確：雖然美股下跌，但表現領先大部份其他市場（見圖3）。此外，以科技股為主的納斯達克指數（其次是小型股）表現優於反映大市的標準普爾500指數。
盈利訊號 — 出現警示？
在最新公司業績期所公佈的盈利業績正面，尤其是盈喜，但企業提供的指引可能暗藏警號。通常只有24%企業會在財報電話會議上調盈利指引。在剛結束的季度，此比率為21％，並於季內最後數週轉遜（剛好於DeepSeek公佈後，恐非巧合）。
這種模式與去年同期的情況相若 — 隨著第四季業績期結束，企業通常下調指引（見圖4）。
分析師對今年的盈利預估相當樂觀（見圖5）。然而，這是一項滯後指標，因此有關預測可能尚未反映近日市場疲弱的情況。儘管如此，雙位數的增長預估意味著即使盈利預測下調，在2025年「容許誤差的空間」仍相當龐大，盈利增長仍有望維持正水平。
歐洲股票喜出望外
要數2025年至今的最大驚喜之一，無疑是歐洲股票表現出色。盈利修正已轉為正面，而且德國建議推出大規模財政刺激方案，加上歐盟各國對有需要增加國防開支達成更大共識，企業可能進一步上調盈利預測。航天及國防業是歐洲股市今年表現領先的主要動力之一。
這輪刺激經濟措施令人回想起美國在拜登政府執政初期的情況，當時美國推出1.9萬億美元的抗疫紓困法案，其後亦通過《降通脹法案》。這些措施在其後數年為美國經濟增長強勁帶來重大貢獻。
不同之處在於，美國的大部份抗疫紓困援助直接發放予家庭，故即時提振消費市道。相反，歐洲計劃推行的刺激經濟措施較集中於基建及軍事投資。因此，其對國內生產總值（及企業利潤）的即時影響較少，雖然長遠來說，基建開支應可推高長期增長率。
另一個問題是，鑑於勞工市場和監管限制，德國能否迅速填補如此龐大的開支增長。德國過往的國防開支特別基金大部份尚未撥付。
此外，MSCI世界航天及國防指數的大部份市值源自美國公司（66%），其次是法國（14%）和英國（10%）。在歐洲國防業規模顯著擴大前，國防開支升幅至少部份可能流向美國企業。市場質疑若俄烏達成和平協議，這股熾熱氣氛將持續多久？更遑論如何為國防開支提供資金，因為甚少區內國家的財政空間可與德國相提並論。
最後，歐洲股市表現相對正面，主要源於受惠收益率曲線走斜的銀行業。由於銀行進行期限轉換，收益率曲線走斜（刺激長債收益率多於短債收益率），使收息型資產的利率升幅高於債務成本。
雖然美國和德國的債券收益率在過去數週顯著波動，但幅度未必持續同步。
中國版本的科技七巨頭
MSCI中國指數年初至今上升19%，歐洲指數則升10%（兩者均以當地貨幣計，截至2025年3月7日）。然而，中國股市的表現集中，令人回想起2024年美國「科技七巨頭」主導美股的情況。
自2025年1月23日（剛於DeepSeek作出公佈後）以來，反映H股表現的MSCI中國指數以美元計領先MSCI綜合世界指數25%，但內地A股指數僅領先7%。此差距反映市場升勢並非主要取決於當地前景改善，而是由人工智能主題相關股票的表現推動。
納斯達克金龍中國指數表現出色，與涵蓋600隻股票、反映大市表現的MSCI中國指數貼近，意味著MSCI中國指數的升幅集中於科技股。值得注意的是，人工智能相關股票主導市場，不僅說明MSCI中國指數近日的相對表現，亦反映過去數年的市場走勢（見圖6）。
因此，對中國股市前景的觀點可能取決於科技／人工智能行業內部份龍頭企業的前景，多於當地的宏觀經濟。
資產配置
- 當前國際貿易、地緣政治及其對環球經濟增長的潛在影響存在高度不明朗因素，支持我們對股票持中性配置。儘管微觀經濟數據利好，而且技術因素改善，但前景欠明朗可能令市場受壓。
- 鑑於與軍費上升相關的歐洲公共融資需求可能增加，導致債券收益率波幅加劇，我們決定對主權債券轉持中性立場。歐美經濟增長及貨幣政策脫鈎，仍然是我們的基本情境預測，這體現於歐洲債券收益率長倉及美國國庫票據短倉，而我們將密切注視該等持倉。
- 企業基本因素穩健，加上投資者需求穩定，應可繼續支持歐元區投資級別信貸，這仍然是我們最看好的配置。
- 黃金年初至今表現強勁，促使我們在2月底沽售部份持倉以鎖定利潤。我們對中期前景的信心維持不變：央行累積儲備及地緣政治緊張應可繼續為這個資產類別提供支持。
