對於美國在2025年經濟軟著陸的預期正在實現，或者至少是增長放緩的部分，儘管未必是降低通脹。一直以來的擔憂是，隨著活動減緩，經濟可能會停滯並導致衰退。關稅可能讓這一切發生。
令人失望的美國私人非農就業數據（8 月份創造了 38,000 個就業崗位，相較市場預期的78,000和前幾個月的77,000），雖然令人意外，但並不令人震驚。市場相對冷淡的反應表明，投資者已經準備好接受失望。
美國勞工統計局最近發佈了另一項（大規模）歷史資料修訂，顯示 2024 年 4 月至 2025 年 3 月的總就業增長比比之前報告的低 91.1 萬人。完整的月度詳細資訊將於明年初發佈。
新修訂的數據描繪了自去年夏天以來一直疲弱的勞動力市場，表明最近的疲弱數據與美國進口關稅或收緊移民政策關係不大，而更多地與勞動力市場長期缺乏活力有關，這一點被高GDP增長率（以及不準確的數據）所掩蓋。
根據過去12個月的數據，8 月份的資料實際上顯示出與過去兩個月相比有所改善，運行率與去年秋季沒有太大差異（見圖表 1）。與其說數字的水平令人擔憂，不如說薪資增長的組成更令人擔憂。雖然醫療保健和社會援助行業僅佔就業的17%，但卻佔據了大部分創造的職位。若不考慮這一行業，過去一年中大多數時間的薪資增長則是負數。
圖1
美國職位創造的速度較遜色，與去年秋天相比幾乎沒有變化
私營非農工資帳戶在最近12個月的變化，單位為千人
低就業創造率，特別是在2024年當GDP增長高企時，表明生產力比人們之前認為的要高。如果增長加速，即使勞動力市場供應受到限制，這對美國經濟而言是一個好兆頭。
美國GDP上調
最新修訂的美國第二季度GDP增長顯示出消費者的韌性及人工智慧（AI）相關投資蓬勃發展。再加上美聯儲即將降息的預期，美國股市的前景樂觀。美國經濟從第一季度關稅引發的放緩中強勁反彈，增長率從-0.5%轉變至3.3%（經季節性調整的年率;見圖表2）。剔除扭曲的淨出口和庫存資料，“核心”需求的貢獻從 1.6% 上升到 1.7%。
圖2
對2025年第2季度美國實際GDP增長的貢獻
細節中既有優點也有缺點。消費者需求（個人消費支出）比第一季強得多，這掩蓋了市場對關稅將導致大幅收縮的擔憂。
儘管如此，目前的增長率是長期平均水準 2% 的一半。雖然在高峰過後預期今年會有放緩，特別是隨著政府資助的後疫情重啟增長率，但這一增長率或許低於舒適水平，尤其是隨著更多關稅價格上漲即將到來。
消費的相對疲弱已被商業投資的激增所抵消，這主要是由軟體和信息處理設備推動的。
這一趨勢應該會持續，因為我們在等待製造業投資的增加，因為公司希望避免美國的進口關稅。雖然有許多公司宣佈計劃在美國投資生產以及一些 anecdotal 的證據，但製造業在上個季度實際上卻出現了撤資的情況。
通貨膨脹與美聯儲
薪資數據和美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾最近的評論使金融市場預期到年底聯邦基金利率將接近3.25%。保持高利率的理由是關稅對通脹的影響。現在已經承認這可能是暫時性的（就像任何稅收增加的影響一樣），因此美聯儲在限制性領域保持政策利率似乎沒有什麼理由。
然而，投資者可能對通脹風險過於樂觀。7月份核心商品通脹率確實溫和，但這是因為IT大宗商品價格大幅下跌拉低了總數據。這種情況可能不會再次發生。
更令人擔憂的是，在醫療保健和交通服務的推動下，核心服務通脹飆升。但鑒於薪資增長仍然受到控制（平均時薪同比增長已連續七個月低於 4%），風險似乎並不大。
與市場對通脹的近期擔憂不同，固定收益投資者想知道美聯儲及其政策制定者還能“僅根據對資料及其對經濟前景的影響的評估”做出決定多久，並且他們是否會考慮到美國總統的意願。美聯儲更加靈活的影響是較低的政策利率、更高的通脹和更高的期限溢價。市場上有證據表明：2年期和30年期債券收益率利差有所上升，但其上升幅度仍在歷史範圍內（見圖表3）。
圖3
美國2年期與30年期債券收益率差已上升
鑒於美國和歐元區在增長和通脹前景上的差異，我們認為美國國債收益率相對於歐元區收益率上升的可能性更大，這正正反映在我們的資產配置中（見表）。
來自股票盈利的驚喜
最新財報季結果好於預期，但需要考慮到“解放日”關稅公告後異常負面的情緒（以及負面的盈利調整）。在接下來的幾周內，分析師將對 2025 年企業盈利的預測下調了約 1500 億美元。
過去兩個月商品價格相對於“解放日”前的趨勢上漲，顯示消費者的支出額外增加了200億美元。
這總額與美國政府今年可能通過關稅籌集的 1800 億美元額外收入相差不遠。
關鍵在於，當公司開始公佈業績時，對企業利潤的打擊就已經被巿場消化了。儘管如此，令人欣慰的是，收益超出了下調的市場預期，而且高於平均水平。
降低的預期也解釋了為什麼企業對前景的指引如此強勁; 簡而言之，事情並沒有想像中那麼糟糕。上調盈利指引的公司比例 （35%） 明顯高於這個時期的常態（26%）。
重要的是，即使在降價之後，絕對收益增長對於某些股票市場來說也不錯：納斯達克 100 指數增長了 13%，羅素2000 小盤股指數增長了 14%。受關稅影響更大的市場是美國價值和歐洲，增長率分別僅為 1.3% 和 0.4%。
最新報告季節的結果與主要市場未來一年的預期盈利增長一致，其中特別呈現出科技和周期性指數與商品及價值導向市場之間的類似差異。
這不僅是美國的科技行業預期收益將繼續以穩健的速度上升，還包括新興市場的科技領域。
羅素2000指數應該會受益於利率下降以及由於關稅造成的越來越多的國內消費需求。
相比之下，羅素價值指數、歐洲和新興市場（不包括科技指數）的盈利路徑則較為溫和（見圖表4）。
圖4
收益預期路徑的分歧
未來十二個月每股收益預測，以當地貨幣計算
估值：美國高，歐洲平均
許多投資者最關心的一個關鍵問題是美國股市估值過高。 因此，一家主權財富基金一直做空美國並做多歐洲。估值上升支援投資組合從美國重新配置到歐洲，超越美國經濟政策引發的不穩定市場情緒。
我們同樣擔心估值過高對美國股票中期回報的影響，但不太清楚它們是否會成為短期內的一個因素。此外，市場每個部分的估值並不高，這意味著投資者還有選擇。
美國標準普爾 500 指數的遠期市盈率 （P/E） 確實高於平均水平，為 22.3 倍，相當於 1.8 的 z -score，這意味著市盈率比平均水平高出近兩個標準差。
相比之下，MSCI歐洲指數的市盈率為14.5倍（z-score 0.1），也就是說，歐洲的估值是處於平均水平，但並不便宜（見圖表5）。而這種平均估值伴隨著相對較差的盈利前景。
圖5
美國股票因為價值股而昂貴，而不是科技股
未來十二個月的本益比 Z -score
然而，在美國市場，標準普爾 500 指數的科技部分（以納斯達克 100 指數為代表）和價值部分（以羅素 1000 價值指數為代表）之間存在顯著分歧。納斯達克市盈率的 z -score僅為 0.3，接近歐洲的 z -score，而羅素價值指數的z -score為 1.5。
鑒於羅素價值指數和歐洲指數的組成相似，由於估值差距（儘管也存在盈利增長差距），人們可能會主張持有歐洲股票。對我們來說，美國市場更有趣的部分是納斯達克，我們看到那裡的盈利增長和合理的估值。
資產配置觀點
- 在全球經濟在美國關稅和政治不確定性下仍顯示出韌性的背景下，我們維持對股票的增持。穩健的財報季以及美國進一步貨幣寬鬆的前景繼續支持我們對美國科技股和新興市場股票的偏好。
- 8月份，美國（美聯儲更加鴿派）和歐元區（歐洲央行更加鷹派）之間的貨幣政策前景出現逆轉。此外，歐洲，尤其是法國和英國的預算問題再次浮出水面。在信貸方面，我們仍然看好短期歐元高收益債券，該債券提供有吸引力的利差和有限的風險。我們的存續期是全球中性的。
- 我們對黃金持樂觀態度，美聯儲降息和新興市場央行的穩定買入應會繼續支撐黃金。
- 自特朗普連任以來，美國例外論溢價已從美元中消失儘管在2024年底對美元的看漲共識存在，但在今年初卻完全逆轉，變成看跌的共識立場。現在，由於定位接近中性，美元的交易更加符合利差。情況應該仍然如此。
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