從歷史數據上看，至少對於美國和新興市場股票而言，每年的第四季通常是表現最佳的季度。我們能否期待一個愉快的假期呢？
持悲觀態度的人可能會認為不太可能：通常情況下，第四季強勁的回報往往伴隨著前一季低迷的表現。例如，今年第三季的回報率約為7.8%，而第四季的平均回報率為零，儘管這些回報率的波動範圍很大，從-23%到17%不等（圖表1）。
鑑於美國股市在上一季的良好回報，如果估值過高成為因素，人們可能會預期未來幾個月股市將會停滯，甚至下跌。
圖表1
第四季收益較好往往是在第三季收益較差之後出現的
標普500指數季度價格報酬率
基本面和市場事件將決定我們實際看到的收益。樂觀者若預期收益將高於歷史區間，則會關注盈利的積極增長軌跡，這反映了全球經濟增長勢頭，儘管美國的增長速度高於其他地區：根據亞特蘭大聯邦儲備銀行的預測，美國第四季度經濟增長預計將達到3.9%；彭博社對2026年GDP增長的共識預測已從解放日後的低點1.5%；然而，前景中不可避免地存在其他負面跡象。大多數主要經濟體的製造業採購經理人指數（PMI）均低於50，顯示製造業正在萎縮（圖表2）。但服務業PMI大多高於50。
圖表2
採購經理人指數
美國勞動市場比預期更為疲軟，但由於美國政府停擺導致數據缺失，其當前狀況尚不明朗。
然而，即便美國就業成長乏力，鑑於失業率仍然很低，這並非對經濟成長構成明顯的限制因素。失業率和工資水準的走勢將取決於勞動參與率，以及勞動參與率能否上升到足以抵消因移民限制和驅逐出境而導致的勞動市場供給下降。
歐洲陷入困境
面對美國關稅和歐元走強，歐洲企業舉步維艱。美國大選後，人們曾天真地設想關稅幅度不大，且貶值貨幣足以抵銷其影響。
然而，現實卻是歐洲企業對美出口下滑，並不得不自行承擔大部分關稅損失。除了對美出口下降外，隨著中國將部分原本銷往美國的商品轉向歐洲，歐洲國內競爭日益加劇。
美國新政府對國際政治和經濟秩序的破壞促使歐洲試圖減少對美國的依賴，例如通過提高其國防能力——一項名為“戰略自主”的倡議。
許多投資者期待政府推出財政刺激措施，加大對基礎建設和國防的投入，以提振企業利潤。鑑於政府能力有限，其資金支出速度仍有待觀察。放鬆管制將加速資金部署，但實施上是一個挑戰。
與戰略自主主題相關的股票的表現仍然優於大盤指數。今年迄今為止，泛歐交易所歐洲戰略自主 （ESA） 指數上漲了 20%（以歐元計算），而 MSCI 歐洲（英國除外）指數上漲了 15%。然而，跑贏大盤的程度並沒有增加：在過去 15 年中，ESA 指數的漲幅大致相同（圖表 3）。
圖表3
與戰略自主主題相關的股票的表現仍然優於大盤指數
以歐元計價的相對價格回報率，100 代表 2020 年 5 月，採用對數刻度
相比之下，如圖所示，航空航太和國防 （A&D） 行業超額收益表現顯著。但是，價格的上漲尚未與收益的相應增長相匹配。因此，A&D 指數的遠期市盈率 （P/E） 從 21 倍上升到 29 倍，增長了近 40%。美國的同等價格上漲了同樣的幅度，這並不令人欣慰。
獲利需要大幅增長才能維持這一倍數，但歐盟 （EU） 國防支出產生的利潤不太可能完全流向歐盟公司（儘管歐盟在歐盟或烏克蘭境內的支出目標為 65%）。
在二戰後數十年的低投資之後，該行業規模過小，並且沒有能力迅速吸收需求的大幅增長。美國公司占行業淨收入的近 60%，並且不可避免地會在歐盟支出中佔據相當大的份額。對美國生產的依賴將推高歐盟進口，降低歐洲GDP增長，並削弱該地區倡議帶來的一些積極好處。
圖表4
美國在航空航天和國防工業中佔據主導地位
淨利潤份額（基於年度預測的共識
這並非暗示支出增加不會促進歐洲經濟成長和企業利潤，只是投資者需要抱持合理的預期，尤其是在產業估值較高的情況下。
新興市場科技股
在某種程度上，對「七大科技巨頭」和納斯達克指數的關注掩蓋了新興市場科技行業的機會。沒有像納斯達克這樣的單一指數來衡量該行業（儘管有一些較小的交易所交易基金 （ETF））。這使得投資者不得不在國家、地區或風格指數之間做出選擇，其中不可避免地包括很大一部分非科技股。
然而，科技因素解釋了新興市場股票的大部分表現優異。 雖然投資者很清楚科技股對美國股市表現的巨大貢獻，但他們可能沒有意識到新興市場科技股的優異表現甚至更大。
自 2008 年以來，美國納斯達克 100 指數的表現比羅素 1000 價值指數高出 300%，而新興市場科技板塊[1] 的表現比市場上的非科技板塊高出近 500%（圖表 5）。
圖表5
科技是推動美國和新興市場表現優異的因素
科技板塊*相對於市場其他板塊的相對表現，採用對數刻度
值得注意的是，新興市場科技的優異表現並不是因為它擊敗了納斯達克。在此期間，納斯達克指數的回報率是新興市場的兩倍，但羅素價值指數的回報率是新興市場非科技股的八倍（以美元計算）。
我們認為，全球科技行業盈利的中期前景仍然樂觀。人工智慧（AI）的發展和推出帶來的支持是眾所周知的，儘管一些投資者擔心對占新興市場科技籃子三分之一的中國敞口。
對美國技術轉讓的限制可能會限制盈利增長。事實上，中國科技公司的遠期每股收益 （EPS） 預期落後於其他市場（見圖表 6），儘管這主要是由於阿裡巴巴。關稅對科技股的危害應該較小，因為它們的收入主要來自服務而不是商品。
圖表6
預計科技股為主的指數獲利增幅最大
未來十二個月每股收益（以當地貨幣計）
我們相信，儘管國內經濟面臨挑戰，但國內市場的規模、高水準的工程人才（參見 DeepSeek）以及中國發展自己的技術生態系統的願望將推動未來有意義的利潤增長。
價值選項
為了平衡投資組合中的增長敞口，投資者可以選擇美國羅素 1000 價值指數、MSCI 歐洲指數或 MSCI 日本指數，這些指數都具有相似的行業構成。如圖表 6 所示，自夏季以來，這三者的預期收益軌跡大致相似。對2026年盈利同比增長的預期分別為9%、13%和14%。
由於高市早苗當選首相，日本目前勢頭強勁，提振了對經濟刺激和日元疲軟的預期。從長遠來看，估值可能會發揮更大的作用，而歐洲是迄今為止最具吸引力的。 MSCI歐洲指數遠期市盈率的z得分僅為0.2，而羅素價值指數為1.5，日本為1.6。
財報季
第三季度財報季開局良好，上調指引的公司數量特別多。這種樂觀情緒部分反映了解放日之後立即盛行的極端悲觀情緒;事情比預期好得多，企業資訊反映了更好的前景（圖表 7）。
圖表7
指引值遠高於歷史平均水平
美國公司，滾動三個月移動平均值
明年增長型行業的盈利增長預期很高，納斯達克盈利預計將增長 15%（2025 年增長 25%），新興市場科技股增長 30%。這些水準的盈利增長為高估值問題提供了可能的解決方案。
對標準普爾 500 指數高倍數的擔憂通常集中在 Mag 7 上，但對於廣泛的科技股來說，估值並未處於極端水準。納斯達克的遠期市盈率約為 28 倍。這相當於 0.5 的 z 分數——高但不是極端的。另一方面，2021 年納斯達克市盈率峰值為 30 倍，並沒有高多少，高倍數導致了 2022 年科技股的大幅拋售。
明顯的區別是，美聯儲 （Fed） 可能會在未來幾個季度降低利率，而不是加息。指數倍數恢復到其均值的一種良性方法是指數價格在明年的升值幅度低於收益增長。預計2026年盈利增長15%，仍有良好投資回報的空間。
小型股
這種價格上漲速度慢於盈利的動態也將解決美國小型股的高倍數問題。
羅素 2000 遠期市盈率較高，z 得分為 1.5，但盈利增長也非常強勁，預計明年將增長 22%。
鑒於美國積極的宏觀經濟背景（放鬆管制、更多的並購活動、商業投資增加、工資增長、政策利率下降和能源價格低迷），我們樂觀地認為這些盈利預期將在很大程度上實現。
值得注意的是，羅素美國小型股指數是全球為數不多的表現仍優於大型股指數的小型股指數之一，但需要注意的是，小型股指數與美國的羅素價值指數或新興市場的新興市場（不包括科技股）的比較（見圖表8）。鑒於科技板塊的權重和優越表現，小型股不太可能持續跑贏美國或新興市場大盤股指數。但小型股指數提供了一種在不增加科技行業敞口的情況下獲得增長的另一種方式。
圖表8
美國小型股繼續跑贏美國價值股
免責聲明
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