- 我們相信，隨著人工智能（AI）驅動持續的資本開支，科技公司的盈利在2026年可望繼續增長。
- 在美國主導的國際秩序受到衝擊後，歐洲正變得更具自主性，同時其股票市場亦提供了投資價值。
- 由於中國國內經濟持續面臨挑戰，其最大的盈利增長潛力集中在科技板塊。
美國股市的回報可能会繼續沿著科技股與市場其他部分之間的界線分化：納斯達克100指數自「解放日」後的低位至10月底，錄得了50%的回報，而羅素1000價值指數的升幅不足其一半。這種跑赢大市的表現延續了一項長期趨勢（見圖表一）。
我們相信，隨着人工智能（AI）革命持續推動龐大的資本開支，並最终帶動所有行業的利潤，科技公司的盈利明年可以繼續以穩健但較慢的速度增長。
AI的最大影響最終將體現在經濟的其他領域，因為各公司會實施這項技術來推動盈利增長。這將部分來自於降低勞工成本；而美國勞動市場的靈活性意味著，AI在美國的整合將比其他地方更全面、更迅速。
納斯達克指數在2025年的強勁升幅與盈利增長大致相符，這意味著其估值雖然偏高，但並未顯著增加。相比之下，羅素指數的升幅已超越其盈利增長，導致其市盈率（P/E）達到異常高的水平（見圖表二）。
如果AI確實是一個即將爆破的泡沫，估值將會迅速下跌，但利率應不會像2022年那樣引發經濟下滑，因為聯儲局正尋求明年降低政策利率，而非加息。
指數估值回歸均值的一個溫和方式，是指數價格的升幅小於盈利的增長。在預測納斯達克指數2026年盈利增長15%的情況下，即使估值收縮，仍有潛力獲得良好的投資回報。
這種價格升速慢於盈利增長的動態，也將降低美國小型股指數的高估值。羅素2000指數的預測市盈率相當高，但其盈利增長同樣非常強勁，預計明年將增長超過40%。
鑑於美國積極的宏觀經濟背景，包括放鬆管制、更多併購活動、商業投資上升、工資增長、政策利率下降以及低能源價格，我們樂觀地認為這些盈利預期大部分能夠被實現。
然而，由於科技板塊的權重及其長期的卓越表現，美國小型股不太可能持續跑贏標準普爾500指數。但小型股提供了另一種在不增加科技板塊風險敞口的情況下，參與美國經濟增長的方式。
歐洲的自主性
面對美國的關稅、歐元走強以及中國進口增加，歐洲企業一直處於困境。新一屆美國政府對國際政治和經濟秩序造成的衝擊，促使歐洲嘗試減少對美國的依賴，例如通過一項名為「戰略自主」（Strategic Autonomy）的倡議来提升其國防能力。
許多投資者期望，針對基礎設施和國防的財政刺激，能提振企業利潤。事實上，MSCI歐洲航空航天與國防指數的盈利，預計明年將增長超過20%。我們相信這項倡議將幫助該地區抵銷美國關稅帶來的拖累，並協助其轉型至一個較少依賴出口的經濟模式。
為了在投資組合中平衡增長型風險持倉，投資者可以在美國羅素1000價值指數、MSCI歐洲指數或MSCI日本指數之間作選擇，它們的板塊構成都十分相似。對於2026年的盈利增長預期也相近，分別為8.0%、12.4%和12.5%。
雖然增長率差異不大，但圖表二顯示它們的估值存在顯著差距。美國價值股和日本股市的市盈率均遠高於平均水平，而歐洲似乎提供了最佳的價值。
新興市場的潛力
較低的美國國債收益率和走弱的美元，通常是利好新興市場股市的因素。然而，出口導向型國家可能會面臨困境，相比之下，那些能夠依賴龐大且不斷增長的國內市場來創造利潤的國家更具優勢。
然而，與美國情況相似，在新興市場中主要也是科技板塊在創造卓越的回報。如圖表一所示，該板塊跑贏市場其餘部分的幅度，甚至超過了納斯達克指數跑贏羅素價值指數的程度。
在擁有最大科技板塊的三個地方，韓國、台灣和中國之中，後者比以半導體為主的台灣和韓國市場提供了更大的多元性。我們認為，中國的科技板塊還具有一個額外優勢，即在一定程度上受到當前中美貿易緊張局勢的保護。科技公司更大比例的收入來自服務而非商品，因此受關稅影響較小。鑑於中國國內市場的規模、其高水平的工程人才（例如DeepSeek的開發者），以及發展自主技術生態系統的願望，我們相信，儘管國內經濟面臨挑戰，科技公司仍能創造可觀的未來利潤增長。
