市場普遍預期，債券將在2025年表現造好。美國經濟似乎已見底，通脹亦似乎受控，利率仍有很大的下行空間。高收益率以及減息帶動資本增值可望帶來吸引的總回報，雖然這樣說可能略顯簡化，但投資者仍有理由看好。然而，Olivier de Larouziere指出，2025年的形勢似乎日益顯得絕不簡單。
不確定性總是無可避免
美國經濟較預期疲弱，通脹憂慮升溫，經濟政策不確定亦加劇市場波動。美國聯儲局是否認為在2025年具備減息條件，以至減息多少，仍屬未知之數。歐元區方面，我們預期經濟將溫和增長，歐洲央行將繼續減息，並可能將利率降至約2%。
雖然我們的觀點大致符合市場普遍預測，但對專業投資來說，預測宏觀經濟環境只是必備條件，但並不足夠。這並非因為預測經常出錯（例如在2024年初，市場普遍預測美國經濟即將陷入衰退），而是因為市場如何走向預測結果，與結果最終能否實現同樣重要。
在2024年底，美國本土政策路徑及相應通脹前景顯得不確定，導致國庫債券收益率再度出現「期限溢價」，這項風險溢價過去十年幾乎不曾存在。展望2025年，不確定仍在增加。
舉例而言，特朗普政府正推行進取的經濟政策議程，內容包括：
- 更具保護主義色彩的貿易方針（可能推高通脹壓力，並抑制經濟增長）
- 放寬監管（可能推動經濟增長）
- 收緊移民政策（可能為工資帶來上行壓力）
- 減稅（可能提高企業盈利能力，但會對財政前景造成壓力）。
在市況較明朗的時期，債券投資者宜維持傳統的政府與投資級別證券投資組合。這類組合可望在2025年表現出色，尤其是在股市進一步走弱的情況下。然而，鑑於經濟前景正面臨一連串不確定因素，我們認為債券投資者應做好持續反覆波動的準備，並考慮分散投資組合的優勢。
當前市況下，傳統債券配置更顯價值
數十年來，債券始終是多元投資組合的核心配置，因其提供收益、流動性、保本及多元化等優勢。無論目前的環境如何不確定，但亦無損持有債券的策略性或結構性價值。
現時，即使面對風險，歐美政府債券的收益率仍然吸引。基準10年期美國國庫債券的收益率與20年高位相距不遠（目前接近4.21%），而10年期德國政府債券收益率亦趨近15年高位（目前接近3%）。投資者既可透過債券實現可觀收益，同時亦能為較進取的股票投資組合分散風險。
此外，雖然投資級別企業債券亦可能提供吸引收益，但其息差普遍偏窄（相對存續期相等的政府債券收益率)，導致其對主權債券利率的變動更敏感。若主權債券利率持續波動，或會顯著削弱企業債券的風險調整後回報。
高收益（未達投資級別）企業債券及新興市場債券的收益率較高，對波動市況的緩衝能力較強，因此較具吸引力，但這些債券通常對投資氣氛的變化較為敏感，故更易受地緣政治風險影響。
倘若市場對環球主要經濟體的普遍觀點正確，那麼在2025年，傳統的政府與企業債券投資組合或可締造令人滿意的回報。事實上，如果已發展國家的通脹放緩，以及地緣政治緊張局勢和貿易政策不確定性減退，長期債券收益率可能下跌，從而帶來可觀的總回報，使放棄這些傳統市場的投資者感到惋惜。
在我們看來，問題在於為了賺取這些回報，債券投資者應承受多少風險才算合理。
分散投資有助降低波幅並提高收益率
環球債券市場的規模龐大、結構多元，而且不斷擴張。現時，不少資產類別及策略都能夠降低傳統債券投資組合的波幅，提高收益率，或兩者兼得。
持有美國國庫抗通脹債券等固定收益資產類別能夠對抗通脹升溫；資產抵押證券等結構性產品可分散企業債券風險；抵押貸款證券等浮息證券則有助緩解利率波動的影響。
與此同時，增持新興市場主權債券或企業債券等國際固定收益資產，亦有助分散信貸風險，同時提高收益。
在市場不確定時期，投資者制定專注於收益或回報的另類投資策略，可能是兼顧多元化及收益的最吸引組合。
收益型策略旨在提供可預測的收益，一般較貨幣市場基金高出1%至2%。這類策略一般只承受適度（或低）存續期風險，因此可有效替代現金配置甚至投資級別企業債券。
由於收益型基金涵蓋多個專門領域或聚焦於特定資產類別或地區，因此在構建多元化債券投資組合時，可大幅提高靈活性。例如，若投資者憂慮美國前景不確定，可考慮以集中投資美國債券的收益型策略，替代部份美國政府債券，同時保留存續期較長的歐洲政府債券持倉，反之亦然。
絕對回報策略一般採取較不受限制的策略，並透過配置於環球政府、企業及結構性產品，締造高於標準基準的總回報。
原則上，比起傳統的債券基準或對照這些基準管理的主動型基金，這項策略有助投資者物色更多、更高效的回報機遇。絕對回報基金通常設有短存續期或長存續期目標，不僅適合替代現金或增益型現金配置（cash plus），亦能作為政府或企業債券等長存續期持倉的替代投資。
應對市場變局：增強債券投資組合
每一年幾乎都會出現意想不到的事件。雖然這些意外事件對多元化股債投資組合的影響相對輕微，但正如新冠疫情爆發時一樣，即使是高度多元化的投資組合，有時也可能遭受重大衝擊。
雖然2025年或難見同等級數的意外事件，但多個非普遍預測的情境有可能會在未來一年發生。我們將在下文探討個別情境，並列出分散投資策略，以助投資者在各類情境下提升風險調整後回報。
1: 經濟增長較預期緩慢；通脹及利率下跌
在此情境下，投資者宜維持長期政府債券配置，隨著經濟增長、通脹及政策利率下降，其收益率應會走低。然而，受經濟增長放緩的原因影響，波幅可能維持高企。因此，分散投資於收益及絕對回報策略，可能適合追求收益但對波幅容忍度較低的投資者。
這種情境亦可能顯著壓低現金工具的收益率，影響廣泛投資者。自疫情以來，美元現金（貨幣市場）工具的投資規模約倍增至6萬億美元左右。在日益不確定的市況下，現金投資的穩定性及安全性仍備受青睞。然而，若通脹持續受控，政策利率下跌（尤其是歐元區）將會逐步削弱現金作為收益工具的效用。
以下投資組合可能適合目前持有傳統長存續期債券及大量現金配置的投資者。這類投資組合把部份本土政府債券配置轉投通脹掛鈎債券及環球債券，以降低利率波動，同時維持存續期配置，並把貨幣市場投資分散至短存續期企業債券及政府債券，以提高收益率及回報。
- 環球政府債券及通脹掛鈎債券基金，用以應對收益率下跌風險，同時加強多元化，從而降低波幅
- 企業債券基金，用以提升收益
- 短存續期政府債券基金，用以在利率下跌時產生收益和回報。
2: 通脹升幅超出市場預期
無論成因是經濟增長較預期迅速、貿易關稅擴大或外部衝擊，我們應提防通脹升溫或成為債券投資組合的最大威脅。
在此情境下，債券投資者可能面對艱難的一年。然而，將部份名義政府債券投資轉為通脹掛鈎證券及存續期較短的資產，或有助降低風險。
此外，增加投資於絕對回報策略亦有助保障回報，而新興市場本幣債券或私募信貸等資產類別對美國國庫債券的收益率變化普遍較不敏感，因此有助降低波幅。
最後，結構性產品（尤其是附帶浮動票息的工具）可提供吸引的收益率，有助降低投資組合的整體波幅。
3: 地緣政治風險升溫，壓抑投資氣氛
地緣政治風險可能進一步升溫。美國新政府令許多人質疑美國長久以來在國際舞台的既定形象，加劇了各種現存及潛在衝突的不確定性。
若市場對地緣政治穩定性的憂慮持續升溫，對經濟穩定性的憂慮可能隨之出現。這應有利傳統政府債券，但對企業債券、新興市場及私募信貸等信貸資產類別構成壓力。
然而，市場波幅為主動型投資者創造投資機會，尤其適合採用絕對回報策略。此外，結構性產品普遍面對投資級別信貸風險，而且較不受利率波動影響，可提供穩定性及收益。
4: 市場普遍預測正確，但波幅仍然高企
在此情境下，上述風險皆未完全浮現。相反，市場在年初關注的是通脹升溫、地緣政治風險、增長放緩，甚至增長急升。
在此環境下（也許是2025年最有可能出現的情境），傳統債券投資組合的風險調整後回報恐怕不如人意。在投資組合內增持可加強分散風險的策略（例如絕對回報、私募信貸及結構性產品），有助降低波幅，而增加額外收益來源（例如收益型基金或私募信貸），則有助提升回報。兩者均有助改善風險調整後回報。
在此情境下，鑑於這類環球投資組合策略旨在平衡收益與多元化，以締造吸引和更穩健的總回報，其風險調整後回報可能優於傳統債券投資組合。
- 環球政府債券及通脹掛鈎債券基金，用以分散利率風險
- 高收益企業債券、結構性產品及新興市場債券，用以提高收益並分散回報來源
- 絕對回報基金，用以加強多元化並提升總回報。
聚焦多元化優勢
在上述每個情境下，我們提出相應的行動建議，以分散投資組合的配置，並提升在某一特定情境下的風險調整後回報。然而，所有投資組合範例均貫穿一個共同主題：透過分散投資來減少風險，而毋須大幅降低預期回報。
當前所有的憂慮可能不過一時，對債券投資者來說，2025年或會是風平浪靜的一年。但若事與願違，投資者亦可能會慶幸已加強分散投資組合配置。面對無可避免的不確定性，多元投資策略有望在未來數年繼續受惠。
