特朗普政府加徵關稅，進一步支持科技和相關行業領先市場其他領域，搶佔主導地位。
從廣義來看，科技業是指全球行業分類標準中的科技、電影與娛樂及互動媒體與服務業（我們稱為「TEIMS」），這些行業包含組成美國「科技七巨頭」（Tesla除外）的股票。自1990年代末以來，TEIMS行業一直主導股市回報，最初只限美國市場，其後多年來逐步擴展至全球。人工智能革命的出現使半導體需求飆升，進一步加強這些行業的主導地位。相對市場其他領域，關稅對這些行業更有利，因其出口收入主要以服務為主，故在一定程度上免受貨品關稅所影響（見圖1）。
這種現象或有助解釋為何自「解放日」以來，TEIMS股票的盈利增長預期變化不大。由於市場以為關稅可能重創對美出口國，因此預期非美國市場的盈利下修幅度可能較大。關稅上漲將削弱非美國市場的收入和利潤率，而美國企業將受惠於需求轉向（將被進口生產投入成本上漲部分抵銷）。
事實上，無論是美國和世界其他地區，2025年TEIMS的按年盈利增長預測一直維持在19%至20%之間，而非TEIMS行業的盈利增長預測則下跌超過3至4個百分點。令人鼓舞的是，盈利增長預測似乎已停止下修，並逐漸回穩（見圖2)）。
儘管如此，投資者應避免過度憂慮關稅對股票盈利和價格的影響。市場或會預期，在關稅宣佈後，貨品生產商的股價表現可能遜於服務供應商。誠然，自「解放日」公佈政策後，大部份貨品生產股隨即遭拋售，情況甚為嚴峻。然而，隨著市場復甦，貨品生產股僅輕微落後，因為其他利好因素（例如歐洲基建開支）為升勢帶來額外動力。此外，關稅的最終水平或遠低於當初在解放日公佈的「對等」關稅率，而且對美國出口關稅仍可能在談判後獲下調。
投資者可透過美國納斯達克100指數和羅素1000價值指數，大致了解TEIMS與非TEIMS行業之間的分別。由於非TEIMS增長股的盈利升幅不大可能相同，因此增長指數並非合適的代表。最受這個主題影響的國家指數包括MSCI美國指數（TEIMS行業佔該指數市值的38%）和MSCI新興亞洲指數（佔37%）。相比之下，TEIMS行業在MSCI日本和歐洲指數的佔比分別只有13%和9%。
美國股票
美國總統特朗普贏得大選後，市場最初預期當地經濟增長前景將會改善，尤其是美國股市。有關觀點建基於多項因素，包括美國股市在特朗普首個執政任期內表現出色、監管放寬預期、財政刺激措施、併購活動增加、能源價格和關稅下調等；這些因素將刺激美國投資增加（即使短期盈利將受創）。
上述假設不無道理（儘管近期中東衝突導致油價急升）。然而，美國股市表現未如預期：從大選至2025年6月12日，標準普爾500指數升6.7%，遜於MSCI綜合世界（美國除外）指數（ACWI，以當地貨幣計）的9%升幅，但美國股市在特朗普首個執政任期內亦曾表現落後。有關表現令人失望，部份歸咎於美國關稅高於預期。德國基建計劃帶來正面驚喜，北約成員國亦願意大幅增加國防開支。深度求索（DeepSeek）的面世反映中國科技業的潛力，並獲政府的新一輪支持。
美股表現轉弱的另一個關鍵因素是消費需求放緩，正如大部份投資者之前所預期（即使這個因素後來普遍被忽略）。在美國大選前夕，市場曾假設賀錦麗勝選的情況，以及經濟將在2025年實現「軟著陸」。也就是說，過剩儲蓄最終將會耗盡，導致消費需求下降、國內生產總值增長放緩及通脹降溫，促使美國聯儲局下調政策利率。
有關假設的前半部份正在應驗。個人消費開支（國內生產總值成份之一）在第一季僅增長0.3%，不足2024年平均增長率的一半（見圖3）。4月份零售銷售按月跌0.2%，而第一季則按月平均增長0.3%，這預示第二季個人消費開支疲弱。即使賀錦麗當選，經濟放緩亦無可避免，因為特朗普政府在第一季對經濟政策的實質變動甚少。
經濟軟著陸主題的關鍵條件（即聯儲局減息）尚未兌現。當局聚焦關稅的短暫通脹效應，多於其對增長的影響，時間會證明這個決定是否正確。
如圖3的綠色棒形所示，商業投資急增，抵銷了消費需求下跌的影響。儘管2025年第一季數據只能逆轉2024年最後一季的部份跌幅，但仍遠高於去年平均水平。資訊處理設備和軟件業為有關升幅帶來最大貢獻，印證了人工智能是經濟增長和企業利潤的關鍵動力。
雖然關稅規模令人憂慮，但未有持久削弱企業信心。最新業績期顯示企業表現向好，但有些人對此不以為然，因為第一季業績尚未反映關稅的影響，對預測未來表現的意義不大。市場焦點轉向企業前景，以及行政總裁對未來數季利潤的預期。事實上，上調指引的公司百分比在業績期內大部份時間跌至低於平均的水平，但目前已重返一年前高於平均的相同水平（見圖4）。此外，分析師似乎認為盈利前景尚算明朗。標普500指數的估計標準差已回落至「解放日」前的水平。
「解放日」後的經濟數據有限，而且好淡紛呈：零售銷售疲弱、勞工市場穩定、採購經理指數改善，但供應管理協會數據惡化，以及幾乎沒有跡象表明關稅將對通脹帶來重大影響。我們仍然以經濟數據為依歸，因為目前的經濟環境獨特，並不適合使用歷史預測模型進行分析。若上述利好因素開始奏效，加上貿易談判促使對美出口國下調關稅，美國股市可望在未來數月加強復甦。然而，若貿易談判破裂，或美國消費需求的跌幅遠超預期，便可能構成風險。
投資者對美國市場的非TEIMS行業估值感到憂慮。羅素1000價值指數遠期市盈率的z評分為1.4，納斯達克100指數則為0.4 （但從市銷率和其他指標來看，估值似乎較高）。這種差異意味著標普500指數市盈率的高估值主要由指數內的價值股驅動，而非增長股，顛覆了過去十年的模式。此外，雖然羅素1000價值指數與MSCI歐洲指數的成份相若，但前者的z評分遠高於後者，因而顯得亮眼（見圖5）。
歐洲股票
儘管TEIMS行業在MSCI歐洲指數的比重偏低，但不影響當地市場在第一季錄得最佳回報：該指數上升6%，表現優於下跌4%的標普500指數（以當地貨幣計）。貨幣政策分歧成為關鍵：歐元區相對美國的收益率曲線走斜，因此金融業是帶動歐洲股市表現領先的主要行業之一。由於德國財政刺激措施大幅推高企業的盈利預期，資本財貨（包括國防）亦帶來貢獻。
然而，上述表現似乎難以持續，一旦市場消化有關因素後，便可能會回復早前較溫和的盈利趨勢；自「解放日」以來，該指數表現跑輸美國約三個百分點。
若聯儲局最終開始減息，歐洲金融業的優勢或將逆轉，但歐元區利率下跌的利好因素應會持續一段時間。基建和國防開支難以在短期內帶來重大影響，中期盈利升幅亦可能遜於投資者的高預期（見圖6）。
德國與歐盟的宏大願景正面臨多項挑戰。德國以外地區增加國防開支的資金來源未明，因為區內債務水平和稅率已處於偏高水平，而削減開支的情況亦不為市場樂見。至少在前期，歐洲國防業可能難以消化訂單急增的情況。歐洲企業佔MSCI世界航空航天及國防指數市值的34%，美國則佔64%，反映美國企業亦可能受惠於新出台的大規模開支計劃。
最後，儘管德國有意增加基建投資，但當地正面對技術勞工短缺的問題。德國經濟研究所的一項研究估計，截至2024年10月，勞工缺口已超過50萬人。同一時間，美國亦面臨相似情況，因為當局希望減少移民，並加強驅逐非法移民出境的行動。
新興市場股票
TEIMS行業在新興市場股市的佔比較高，是一項關鍵優勢，尤其是在DeepSeek公佈消息及中國政府表態再度支持有關行業後。美國對技術轉移實施限制，可能阻礙中國當地的科技發展，但最終亦會刺激內地創新。即使部份外國投資者質疑中國市場能否締造優於基準的回報，但我們認為中國股市「值得投資」。
自DeepSeek在1月公佈其人工智能模型以來，MSCI中國指數表現跑贏已發展市場股市17個百分點（截至2025年6月12日），但廣泛指數的出色表現主要源於TEIMS企業。中國市場表現集中的情況與美國市場（「科技七巨頭」）相若，同樣由少數科技股主導廣泛指數的表現。圖7以中證全球中國互聯網指數（類似美國納斯達克100指數）為代表，顯示有關股票如何影響該指數的相對表現。這個現象的優勢在於，如果投資者對中國科技股的判斷正確（我們對該行業感到樂觀），那麼對大市表現的判斷應該亦相去不遠。
有別於中證指數的出色表現，MSCI中國A股指數表現落後環球股市，反映出控疫封鎖限制的後遺症揮之不去，以及當地房地產市場泡沫爆破的影響，中美貿易緊張局勢更令情況雪上加霜。雖然一些市場觀察人士相信，中國可透過刺激內需來抵銷美國關稅的影響，但這些措施的成效存疑。鑑於市場信心仍然低迷，家庭消費可能不會響應財政刺激措施。與歐美地區不同，中國市場信心尚未從新冠疫情中恢復過來。只要房地產市場的陰霾不散，家庭可能都無意增加消費。
此外，美元走弱應有利新興市場股市。若美元貶值，外國投資者的賬面回報將有所改善，因為非美元計價的股票會換算為當地市場的硬貨幣，而且相關當地貨幣的升勢通常會在美元下跌時更顯著（見圖8）。隨著投資者重整環球投資組合，美元可能持續走弱。此外，美元的實質貿易加權價值較長期平均高出16%。上一輪美元積弱的現象始於2002年，當時美元僅較平均水平高出12%。
小型股
一般而言，小型股較大型股更能抵禦關稅衝擊，原因在於大型企業更有可能出口產品。繼美國大選後初段上揚後，大部份小型股指數的表現一直落後大型股，直到「解放日」公佈後情況才開始逆轉（見圖9）。
然而，在關稅面前，抗逆力並非決定一切的因素。歐洲消費需求似乎暢旺，大部份主要國家（德國除外）的零售銷售在4月份有所改善。歐洲央行下調政策利率亦帶來支持。
加徵關稅後，美國本土投資將會增加，亦為投資美國小型股帶來更多理據。正如德國的基建投資方案一樣，關稅成效需時顯現，但應可提高未來利潤。消費者將成為主要風險，當（進口）貨品價格上漲時，他們可能不願意消費。最新的消費物價指數數據並無顯示關稅帶來重大影響，但滯後效應很可能在未來數月浮現。儘管如此，失業率處於偏低水平，工資增長亦穩企於3.9%。若經濟增長保持強韌，美國小型股可望進一步上升。
美國小型股值得投資的另一個原因是，投資者毋須增持超大型科技股，亦可把握美國增長機遇。相對美國大型價值股的偏高市盈率，小型股的估值亦顯得吸引（見圖5）。
然而，在尋求相對表現優勢時，有一個先決條件需要注意，那就是美國小型股不一定會跑贏美國大型股指數，因為美國大型股基準的TEIMS行業可能會錄得卓越的盈利增長。更合適的比較方式，是將小型股與羅素1000價值指數作比較，後者的成份與歐洲和日本大型股指數相若。
如同在2024年初，經濟衰退預期導致不少投資者對股票持偏低比重，當前對美國關稅的憂慮亦令不少投資者預期股價將持續下跌。儘管風險無可避免，但我們認為環球經濟增長較為強韌，可能在年內稍後時間帶來驚喜，而央行（最終）亦會提供支持。雖然美國例外論也許已經沒落，但其他增長主題可能正在萌芽。
