踏入2025年，美國經濟狀況強勁，增長高於長期趨勢，但通脹亦高於目標。雖然上述情況整體利好股票，但長遠無法持續。因此，關鍵在於增長和通脹回復長期趨勢的步伐有多快，以及如何回復長期趨勢。
自大選以來，美國股票指數的表現反映新任特朗普政府的政策對美國企業利潤的假定益處，以及持續的人工智能相關開支的假定益處。評估候任總統的政策風險需要更多有關最終落實措施的詳情。目前，我們認為美國股市具有最大潛力，但投資者可能在日後輪換至表現遜色的市場。
美國以外地區的企業盈利增長預期溫和。若日圓持續走弱，日本出口商將會受惠。隨著政府刺激措施推動需求，MSCI中國指數的盈利預期日漸上升，但估值低於其他主要指數。美國可能加徵關稅引發憂慮，但自特朗普首屆任期以來，企業已分散出口市場。
大部份美國股票投資者在2025年初的觀點與2024年初的展望截然不同。一年前，市場預期美國經濟將會陷入衰退（根據紐約聯邦儲備銀行的估計，經濟衰退的機率超過60%），且股票回報率為負數。
如今，美國經濟增長預計維持高於潛在水平，支持當地股市表現出色。希望投資者今年不會重蹈覆轍。
值得注意的是，截至去年12月底，紐約聯邦儲備銀行估計的經濟衰退機率仍然高達29%，遠高於15%的長期平均水平。投資者顯然憧憬放寬監管和減稅將帶動盈利強勁增長，但風險也不少。
即使出現較為正面的情境，本年聯邦基金利率的下調次數亦可能少於美國大選前的預期，加上通脹升溫，導致各年期債券的收益率上升。
收益率上升應不會窒礙美股走高，因為收益率反映經濟增長轉強，且通脹可帶來更高的（名義）利潤。
然而，收益率上升的調整導致股市回落。這個過程始於去年底，當時10年期美國國庫券收益率由4.1%升至4.6%，標準普爾500指數則下跌3%。不過，一旦市場價格已反映盈利貼現率上升，盈利升勢應會重新展開，並帶動指數價格回升。
美國國庫券收益率上升，股市下跌
市場對美國股市前景抱持樂觀態度源於過往經驗。在特朗普首屆任期內，美國股市表現領先全球其他地區。此情況亦通常在聯儲局開始減息週期後一年內出現。
不過，問題在於目前的經濟增長和通脹狀況不大可能持續。在2024年第三季，實質國內生產總值增長3.1%（按經季節性調整的年率計算），而最新的亞特蘭大聯邦儲備銀行GDPNow的第四季國內生產總值增長預測為2.7%。
有關數據與聯儲局估計的1.8%長期趨勢增長（經濟引力）形成鮮明對比。核心個人消費開支通脹為2.8%。市場將無法一直抗衡引力；增長和通脹終會下降。問題在於何時及如何下降？
短期而言，若特朗普政府的刺激經濟增長措施成效過於顯著，或會導致經濟活動和通脹同時上升的風險，重演拜登政府推行1.9萬億美元「美國救援計劃」後的情況。這可能促使聯儲局加息（如同當局在特朗普於2017年首次減稅後的行動），導致經濟增長更加急劇放緩。
即使聯儲局暫停下調政策利率，實質利率仍會維持緊縮。鑑於現時物價遠高於疫前水平，加上消費者的過剩儲蓄已大致耗盡，去年預計出現的消費放緩最終或會成真。信用卡貸款違約率和拖欠率均見上升（見圖1）。
在理想情況下，經濟放緩將以本應在去年出現的「軟著陸」形式呈現，而增長和通脹均會回復長期趨勢。然而，特朗普政府的關稅、稅務和移民政策存在重大不明朗因素，不僅可能導致經濟著陸的過程顛簸，甚至會使經濟進一步惡化至陷入衰退。
至少從目前來看，投資者聚焦於增長潛力，同時對風險保持警惕。隨著人工智能熱潮推動美國增長股（圖2紅線）的投資和需求，該範疇的盈利預期一直穩步上升。若撇除「科技七巨頭」公司（深藍線），升勢則有所減弱，但自美國大選以來已見回升。
美國經濟增長和通脹將如何變化？何時改變？
美國小型股（紫線）的升幅較大。特朗普政府推出在岸生產計劃，加上開徵關稅和美元轉強，預期將刺激內需，帶動遠期盈利估計由近期低位上升4%。
美元走強的影響亦可能促使日本股票（橙線）盈利預期上升。日圓走弱是去年日本市場表現出色的主要驅動因素，鑑於美元可能保持強勢，日本出口商應可受惠於貨幣兌換。
歐洲股票反映區內面對的挑戰
歐洲股票（淺藍線）的盈利趨勢自夏季以來持續走低，且近期幾乎並無消息改變市場對盈利前景充滿挑戰的看法。
令人憂慮的是，指數內所有行業的盈利預測均向下修訂。特朗普政府加徵關稅，或會進一步推低預測。
新興市場 — 注視以當地貨幣計算的每股盈利
新興市場的預測同樣顯得悲觀（綠線），但前景並非如所示般負面。
首先，由於市場之間存在重大差異，分析師調高某部份市場的估計，同時調低其他市場的預測。
其次，新興市場貨幣兌美元大幅貶值，對以美元計值的盈利預測造成重大影響（摩根大通新興市場貨幣指數自大選以來已下跌5%）。
圖3顯示新興市場的遠期每股盈利預測以美元計算由9月底的高位下跌4.4%，但以當地貨幣計算則上升1.8%（見圖3）。
美元升勢凌厲，以至在某些市場，即使每股盈利預測以當地貨幣計算上升，但以美元計算卻變成負數（例如巴西）。每股盈利（以當地貨幣計算）上升，不但反映國際銷售的當地價值上升（如上述有關日本的情況），同時亦反映當地企業盈利前景向好，若只考慮以美元計算的每股盈利，便會忽略這個觀點。
值得注意的是，儘管市場憂慮即將上任的特朗普政府將使中國增長前景蒙上陰影，但過去數月的盈利預測升幅仍高於平均水平。美國開徵關稅無疑會對中國企業的盈利造成影響，但投資者應注意，根據FactSet的數據，美國市場僅佔收入的2.8%（MSCI香港指數佔5.2%），而中國內地的銷售額則佔86%。90%的出口均銷往亞洲其他地區。
這正好解釋為何市場預期2025年的盈利增長將超過9%（見圖4），但其他新興市場的升幅則為16.1%。受到房地產市場問題所影響，中國政府在刺激內需方面仍面臨重大挑戰。儘管如此，我們預期北京政府將於年內進一步提供支持，預計實質國內生產總值增長約為4.5%。
鑑於估值偏低（撰文時，遠期市盈率為9.6倍，而長期平均水平為12倍；見圖5），市場對開徵關稅的負面反應可能會帶來機遇。
圖4顯示羅素2000指數在2025年的按年盈利增長預測極高，超過40%，這可能會高估盈利增長帶動指數價格上升的潛力。對小型股指數來說，每股盈利大幅波動並不罕見。
每股盈利繼過去兩年下跌後，預期今年將錄得升幅，僅較2022年高出13%。然而，即使升幅未如預期般顯著，但盈利上升應可為指數提供穩健支持。
鑑於大部份市場的市盈率並非處於極高或極低的水平（見圖5），估值應不會成為今年市場回報的關鍵因素。納斯達克100指數可能會令人略感意外，因為許多投資者均認為科技股估值偏高。
儘管個別股票的估值可能一直處於極端水平，但納斯達克100指數大部份成份股在過去一年的價格升幅獲更高的盈利預期所支持，甚至超過盈利預期。儘管這些預測可能過於樂觀，但我們認為並無完全偏離預期，因此不會過度憂慮估值倍數。
估值 — 接近歷史平均水平
美國市場中，估值昂貴的反而是價值股，情況似乎甚為矛盾。指數成份公司（尤其是銀行股）的價格升幅僅高於盈利。
美股市場目前的格局並不尋常：標準普爾500指數的估值偏高，源於市場的價值股而非增長股。由此可見，我們認為結合納斯達克指數與美國小型股（而非標準普爾500指數），可能是把握美國經濟增長優勢的另一種方式。
在此環境下，主動型管理應特別有用，因為這有助投資組合迴避較高槓桿，並易受加息影響的公司，同時聚焦能夠從美國經濟強勁增長中獲利的公司。
