重點
2025年可謂充滿意外，年初所預測的眾多確定因素於年中已逐漸減退。
已知的市況因素應可支持固定收益資產類別，但市場現時對連串不確定因素有甚麼反應更難評估。
當這些未知因素成為投資者已知的事實，或可創造出機會。
過去數年，債券回報良好，有助投資者從2022年充滿挑戰的環境逐步恢復過來。但過程現在遇上阻滯，事實上，我們現已步入結構型波動增加的階段，而這主要是由利率波動加劇引致。
這種波動反映出各國央行實施史上最大規模貨幣政策轉變以來，我們所面對的高度不確定性。市場亦未有預料到這種波動：2025年初，前景似乎頗為確定：總統特朗普計劃於任內放寬規管和減稅，將加強美國優越論；歐洲增長保持低迷，這可能是受到環球貿易戰拖累，同時預期通脹憂慮不大。
這些確定性似乎已經蕩然無存。取而代之的是我們似乎未曾面對過的眾多阻力。面對結構型波動加劇，市場不利因素眾多，但走向似乎受到限制，維持窄幅波動，同時亦令我們無法評估中期利率的正確方向。
當市況橫行，我們應看看我們已知及未知的因素。
我們已知的因素
- 收益率對比歷史水平具吸引力，德國10年期國債收益率仍然接近2.60%，美國10年期國債則為4.30%。
- 整體收益率與股息收益率之間的差距未曾如此接近。
- 收益率曲線明顯趨陡，令債券較貨幣基金更具競爭力。
- 近期的風險規避階段，令存續期配置再次成為對沖風險資產損失的有效方法。
- 從投資級別和高收益信貸看，息差收窄，接近10年低位。高收益和投資級別債務回升亦處於最低水平，反映投資者在現行環境承擔額外風險，將未能得到相應的良好回報。不過，絕對收益率水平可繼續推動此資產類別的胃納。
上述所有因素應可為此資產類別提供有力支持，但同時亦存在著重大不確定性。
我們未知的因素
地緣政治
中東地區局勢緊張。伊朗和以色列近期宣布停火，但根據往績，能夠真正維持停火的次數只有一半。另一方面，俄烏戰爭持續，且有可能令美國及其歐洲盟友分裂。 這種分歧可能推動國防開支的需要，使財政前景和供應進一步受壓，繼而推高利率。
此外，通脹壓力再次增加，油價上漲或會使利率上行。
貿易關稅
關稅貿易戰如火如荼，不論協議談判達成甚麼結果，均意味著難以確定地預測利率和增長因此所受到的影響。 一方面，任何貿易協議均可能支持風險資產，增長改善和通脹上升或會推高利率。但相反情況亦可能出現：預期增長降低，利率向下，息差隨之擴大。即使已簽署協議，實際上會否遵守亦有待觀察。
全球去美元化
美國似乎已經失去值得信賴的盟友地位。這可能削弱美國未來於經濟和地緣政治上開展建設夥伴關係的能力。投資者亦可能率先行動，推動投資廣泛流出美國，支撐歐元相對於美元的利率。
財政展望
歐洲和美國可能因增加國防開支或減稅，導致赤字進一步擴大。即使市場人士已明確指出這點，但利率仍可能因而向上。
央行貨幣政策
根據現行數據，歐洲央行和聯邦儲備局（聯儲局）似乎樂於維持現行利率水平。不過，兩大央行亦已準備好在這種高度不確定的環境下採取行動。如就業情況惡化，將可能引發聯儲局作出回應，就如通脹急升可能影響前瞻指引。
上述地緣政治風險、貿易戰、財政下滑造成的結果，可能迫使各國央行採取行動。
另一方面，如特朗普提前宣布撤換聯儲局主席，市場信心可能遭受另一重打擊。特朗普一直批評鮑威爾和聯儲局，雖然最高法院阻止提前撤換聯儲局主席，但不應忽視特朗普日後或再次介入。這應該不會影響現行政策，但市場可能傾向鴿派，這或會推高通脹預期，使曲線進一步走向陡峭。
大部分我們已知的因素支持我們持有固定收益，從歷史和相對角度看，此領域仍然吸引。但息差水平收窄，加上不確定性高企，促使我們需要採取多元化方針。此外，不確定性往往來自同一源頭：美國的可靠性日漸降低。這令歐元固定收益尤其值得留意。
大部分未知因素會產生不同影響，難以作出評估。但作為長期投資者，可以把這些短期未知因素視為潛在機會，在這些未知因素明朗化時掌握先機。過程將難以一帆風順，但在固定收益領域敏捷靈活地部署存續期和配置，或可帶來明確優勢。
