在美國、中國和歐洲這三個最大的經濟體中，美國似乎是目前市場波動的最主要來源。其關稅政策在美國造成不確定性，並蔓延到全球市場。迄今為止，亞洲已一定程度上抵消了關稅引發的通貨膨脹。
然而，美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾上周表示，美國進一步降息不應被視為理所當然。
與此同時，中美兩國再次達成貿易戰緩和。這應該至少暫時降低全球資產的地緣政治風險溢價。
中國的經濟增長
儘管中國第三季度同比增長4.8%，即使北京經濟在第四季度僅同比增長4.5%，今年應該仍能實現5.0%的目標。
政策制定者似乎已經接受了維持其雙管齊下方法的必要性：
- 結構改革以提高系統效率
- 財政和貨幣寬鬆政策，以防止國內需在結構性改革的通貨壓力下疲弱。
一個多星期前，黨的四中全會公佈了即將實施的“十五”規劃的指導方針和主要目標。重點是維持經濟增長、促進私人消費以及透過關鍵技術和材料的自給自足來增強經濟韌性。
儘管中美貿易戰再次休戰（為期一年），但兩國似乎仍將處於戰略僵局。在上週緩和之前，緊張局勢的最新升級促使投資者重新評估中國經濟前景，並對中國雙管齊下的政策進行了反思，這也成為中國股市回調的催化劑。
歐洲經濟意外走強
歐元區最新的採購經理人指數（PMI）數據意外走強：10月份主要指標為52.2，而市場普遍預期為51.1。歐元區第三季度同比增長 1.3% ，顯示德國的大規模刺激措施正在產生正面影響，儘管在歐元區層面，法國經濟疲軟在一定程度上抵消了這一積極作用。
歐洲央行在上週的政策會議上對經濟韌性充滿信心，並維持利率不變。行長克莉絲蒂娜·拉加德認為，包括美歐和中美貿易緊張局勢在內的下行風險已經消退。
與此同時，國內需求似乎保持穩定，歐盟數十億歐元的國防開支和德國的大量基礎設施投資應該會開始滲透到系統中，以抵消出口疲軟帶來的一些阻力。
目前，歐洲的增長和政策前景看起來是平衡的。這意味著應該不會出現大的上行或下行意外，許多參與者現在預計歐洲央行在 2025 年剩餘時間內不會降息。
美國雙向尾部風險
美國的情況有所不同。在美國，我們看到的是雙向尾部風險。
從好的方面來看，最新數據顯示，消費者支出（第三季度同比增長 2.5%）和資本支出（尤其是人工智慧相關支出）保持穩健。即使在動盪的商業環境下，家庭支出仍在持續，人工智慧投資仍然保持強勁。
另一方面，最新的勞動力市場數據顯示，經濟成長持續放緩，實際（經通膨調整後）勞動收入自今年年初以來持續下降（圖表1）。由於工資是支出的關鍵驅動力，這一趨勢對整體增長來說並不是一個好兆頭，意味著下行風險。
圖1
自2024年底以來，美國實際（經通膨調整後）勞動收入一直在下降
關稅引發的通脹低於預期
關稅引發的通貨膨脹可能會進一步削弱消費者的購買力。消費者通脹（CPI）數據顯示，關稅的傳導作用仍在繼續，9月份總體通脹率和核心通脹率均小幅上升至3.0%以上。
關於最終由誰承擔這些關稅的爭論並沒有幫助釐清前景。特朗普總統的支持者認為，外國出口商承擔了大部分成本（從而抑制了美國通脹），而反對者則反駁說，美國進口商和消費者承擔了大部分負擔（因此，支出和勞動力市場勢頭減弱）。
真相可能介於兩者之間。目前，有證據表明，一些主要亞洲經濟體已經通過降低出口價格來應對特朗普的關稅（圖表2），從而降低了關稅對美國通膨的傳導影響。
圖2
亞洲主要出口商紛紛降價以因應美國關稅的影響
美國仍然是全球經濟的主導力量，尤其是在雙邊貿易（談判）中，無論是在國家層面還是企業層面。這種影響力賦予美國進口商更大的定價權，使他們能夠將關稅負擔轉嫁給供應商。
結果是，關稅對美國通膨的影響小於預期，而對一些新興市場國家，特別是出口導向、製造業密集的亞洲新興經濟體，則造成了通縮衝擊。市場影響很複雜，並在上周的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上得到了反映。政策制定機構一如預期將美國利率下調 25 個基點。不過，美聯儲主席鮑威爾事後表示，聯邦公開市場委員會對未來利率路徑存在分歧，並認為市場不應就此斷定12月再次降息已成定局。
雙向風險
如果通膨保持穩定但並未上升，且美國勞動力市場持續疲軟，美聯儲可能會繼續維持降息“保險”，從而延長股市的穩定上漲。
然而，如果通膨上升且美國經濟穩定，聯準會可能會根據其雙重政策使命，重新轉向反通膨立場，在未來一年內減少甚至停止降息。
目前的情況似乎有利於降息，因為對聯準會而言，通膨問題遠不如經濟放緩那麼嚴重，這主要得益於亞洲出口商吸收了部分進口關稅對美國物價的影響，以及中國通縮持續給全球物價帶來壓力。
問題是，這種情況能持續多久。
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