儘管中東衝突與貿易戰風險環伺，美國國庫券收益率卻上升，同時美元貶值。在動盪時期，債券和貨幣通常均受惠於投資者的避險需求。這個收益率與美元迷思是否意味著美國資產正失去避險地位？或許如此，但實際情況可能比表面看來更複雜。
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美國國庫券收益率通常與美元走勢同步：美國經濟強勁增長往往推高兩者估值，反之亦然。換言之，美國債券收益率上升會吸引資金流入，繼而推高美元。然而，這種相關性已於今年初消失（見圖1）。
收益率與美元之謎
金融市場並未反映石油供應大規模中斷或中東衝突長期持續的預期，因此流入美元資產的避險資金有限。另一個可能出現的情況是：若油價持續急升，並推高通脹，則會刺激債券收益率上揚。事實上，由於地緣政治動盪升溫可能推高油價和通脹，美國債券收益率自1月起已緩步上升，並持續窄幅上落。
美國聯儲局不願意減息，或會令國庫券收益率暫時維持高企。
與此同時，美元表現反映以下預期：
- 美國經濟較其他主要經濟體（尤其是歐洲）疲弱
- 聯儲局和其他主要央行（特別是日本央行，當局持續加息，將其超低利率的貨幣政策邁向正常化）之間出現分歧。
此外， 高收益率與弱美元的迷思可能反映投資者的憂慮：如果美國立法實施特朗普的《大而美法案》，當地財政赤字和國家債務將會急增。
我們認為國庫券收益率與美元走勢脫鈎，似乎反映增長與通脹動態背後相互交織的因素，令聯儲局進退兩難，致使其在政策上按兵不動，並加劇金融市場波動。
減息 — 待時機成熟
儘管如此，我們相信當局仍未放棄減息，問題在於時機。聯儲局主席鮑爾於6月25日向國會提交半年度報告時重申，貨幣政策處於適當位置，當局將在作出調整前採取觀望態度（儘管決策官員鮑曼（Bowman）和華勒（Waller）曾表示聯儲局可能在7月減息）。
雖然4月2日「解放日」公佈的「對等」關稅水平似乎有所下調，但隨著美國持續與不同國家進行貿易談判，最終的關稅稅率仍不確定
回顧2018年至2019年的中美貿易爭端，進口關稅在落實措施後約三個月推高通脹。
對聯儲局而言，目前的增長和通脹前景依然不明朗。聯儲局的雙重任務（充分就業和穩定物價）方面，目前的風險似乎在於美國勞工市場或許無法達成當局的目標。在這個情況下，即使面對特朗普的關稅措施，通脹亦可能放緩
職位空缺與失業人數比率自2023年的高位持續下跌，加上勞工成本增長放緩，正好反映勞工市場走軟（見圖2）。
雖然5月份非農業就業職位增長高於預期，達139,000個，但過去兩個月的數字大幅向下修訂95,000個，使新增職位淨增幅僅為44,000個。
在這個環境下，我們發現加徵關稅對物價造成的一次性影響，將於一年後從數據中消失。要持續推高通脹，關稅須每年上調，並納入長期通脹預測。
然而，目前並無跡象顯示特朗普將持續加徵關稅，而鑑於勞工市場走軟，今年的長期通脹預測一直下跌（見圖3）。
貿易戰 — 休戰不會改變局勢
儘管中美兩國於6月就貿易談判框架達成協議，但這不大可能改變美國經濟增長疲弱和通脹加劇延續至2026年的前景。該協議似乎是旨在緩和緊張局勢的戰術措施，而非解決中美兩國深層不信任的長遠方案。
在前景出現轉變前，美國相對較弱的經濟增長前景可能會使美元和國庫券收益率持續面對下行壓力。關稅亦為通脹走勢帶來更大的不確定性。這將導致收益率曲線走斜：長債收益率可能反映關稅不確定性的溢價，以及市場對《大而美法案》一旦成為法律將在多年內擴大財政赤字的憂慮。
