10月10日，美國總統特朗普威脅要對中國對美國出口產品徵收額外100%關稅，並對關鍵軟體實施更多出口管制，美股下跌超過2%。此類關稅可能會提高美國經濟滯脹的風險，並使美聯儲在貨幣政策前景方面陷入困境。
特朗普最新的關稅威脅可能只是裝腔作勢，因為他在威脅要取消原定於 10 月晚些時候與中國國家主席的會晤後不久就退縮了。然而，如果新關稅真的在11月1日生效，對全球市場的影響可能是深遠的。
對美國來說，新的徵稅將增加經濟陷入停滯和通脹上升的可能性——即滯脹。他們還可能對美聯儲降息週期的未來路徑提出質疑。
薩姆法則的回歸
即使沒有威脅的 100% 關稅，美國也面臨著潛在的滯脹，正如「薩姆法則」所示。當失業率的三個月移動平均值比過去 12 個月的低點上升 0.5 個百分點或更多時，該經濟指標識別與經濟衰退開始相關的信號。
美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾承認，在制定政策時，美國勞動力市場的下行風險比通脹上升的風險更重要。這與他之前的觀點形成鮮明對比，即薩姆去則是一種「統計規律」，不一定會導致經濟衰退，並隱含著貨幣政策可能放鬆。
有些事情發生了變化。
根據9 月份聯邦公開市場委員會會議的「點陣圖」現在預計今年將再降息兩次，2026 年將降息一次。會議紀要暗示，儘管對通脹的擔憂揮之不去，但未來仍將進一步降息。一些市場參與者甚至預測降息幅度超過點陣圖預測的幅度。
是什麼改變了美國的前景？
薩姆法則在 2024 年發出了錯誤信號，失業率升至 0.5 個百分點以上，而不會引發美國經濟衰退（見圖表 1）。可以說，去年是特殊情況，因為新冠疫情後移民激增導致勞動力強勁增長。尋找工作的勞動力大幅增加超過了公司招聘的速度，導致失業率上升。鑑於政府的遣返政策和邊境管制加強，這一波移民激增目前已經結束。因此，薩姆法則可能再次變得相關。
圖1
薩姆法則指標顯示美國可能已進入衰退
美聯儲的政策困境
美國勞動力市場確實疲弱，職位空缺持續下降。根據職位空缺和勞動力流動率調查 （JOLTS） 和會議委員會的數據，就業機會越來越難找到。
有些矛盾的是，產出似乎保持了彈性，在私人消費增長 2.5% 的支撐下，美國第二季度年化增長上調至 3.8%。
然而，由於美國幾十年來的最高關稅將在未來幾個月加劇通脹並抑制增長，美聯儲陷入了兩難境地。
最新（8 月）失業率為 4.3%。依據薩姆法則指標，這意味著三個月移動平均線比過去 12 個月的低點高出 3.8% 0.5 個百分點。這突顯了美聯儲對勞動力市場下行風險增加的擔憂。
然而，即使在特朗普發出最新的關稅威脅之前，通脹預期就已經上升（見圖表2），這意味著通脹存在脫錨的風險。這種擔憂使美聯儲對進一步降息持謹慎態度。
圖2
美國通脹預期已上升（按年百分比計）
生產力來救場？
除非生產率提升，否則勞動力市場狀況疲弱和經濟增長率上升是不相容的。人工智慧 （AI） 的廣泛使用可以讓公司雇用更少的人，同時仍然擴大生產，這也有助於解釋最近企業利潤的顯著增長。
事實上，自疫情以來，IT 預算已大量轉向人工智慧，有助於提升生產力（見圖表 3）。根據行業數據，2019年至2024年間，電腦和週邊設備、通信設備和半導體等科技行業的資本存量猛增了50%。
AI投資主題有望延續。
與此同時，核心通脹率仍遠高於美聯儲 2% 的目標。理論上，美聯儲應該通過較低的利率來適應積極的供應衝擊，以便需求能夠趕上不斷擴大的供應。然而，通脹必須下降才能讓政策制定者相信生產率確實已經走高。到目前為止，這種情況尚未發生，而且關稅使通脹形勢複雜化。
圖3
勞動生產率上升，但核心通脹仍高於聯準會目標
美聯儲被遺忘的使命
值得記住的是，美聯儲有法定的第三項（基本上被忽視的）任務，即按照《1977 年美聯儲改革法案》的規定，促進中度的長期利率。特朗普總統新任命的美聯儲理事斯蒂芬·米蘭 （Stephen Mran） 在 9 月份的國會聽證會上引用了第三項任務，以推動降低利率。
將這一點帶入焦點引發市場的擔憂，即白宮可能會利用貨幣政策來影響長期債券收益率。此外，市場對美聯儲獨立性的擔憂也籠罩著市場。如果美聯儲在通脹高於目標且經濟增長保持彈性時抑制曲線長端的債券收益率，債券市場可能會拋售並損害美聯儲政策。
這種風險需要監控，尤其是因為鮑威爾主席將于 2026 年 5 月卸任，許多投資者關心特朗普的追隨者是否會接替他。
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