美聯儲近期將關注點從關稅引發的通脹風險轉向勞動力市場疲弱，以及隨後在上次政策會議上降息 25 個基點，這一舉措為金融市場注入了一劑強心針。美國股市上漲，美債收益率下降，但自滿情緒的擔憂現在正在浮現。
雖然，最近非農就業數據的修訂揭示出美國勞動力市場的強韌程度遠低於此前預期，但隨後的數據顯示美國經濟仍然具有韌性。
令人擔憂是，就業放緩可能削弱消費者信心並抑制消費支出，但 8 月份的零售銷售資料超出了分析師的預期。重要的是，實際（經通脹調整後）銷售額的月度變化也是正數，反映零售額上升並非僅僅反映關稅推高進口商品價格的結果（見圖表 1）。
在經濟的商業方面，工業生產數據好於預期，顯示增長而不是先前預期的收縮。近期數據的主要弱點是新屋開工量，但隨著利率下降，新屋開工量也應該開始復甦。
利率對股市的影響
股票市場對利率最敏感的部分是科技股，因為它們的盈利持續時間很長，而小型股則因為國內需求緊密，因而對利率變化同樣高度敏感。
因此，以科技股為主的納斯達克 100 指數和羅素 2000 指數在過去幾週表現最好的指數中也就不足為奇了。未來幾個月，美國經濟的積極勢頭應該會繼續支撐這些指數。
不過，強勁的漲勢也帶來了估值上的挑戰。股價的大幅上漲超過了盈利增長預期，導致遠期市盈率較高。納斯達克指數的遠期市盈率現已達到 28 倍，而羅素 2000 指數的遠期市盈率為 25 倍——兩者現在都比長期平均水準高出不少。
市場面臨的關鍵問題是，這些估值能否回歸合理區間。正如美國聯邦傳播委員會（FCC）主席 Brendan Carr 所言1，這一過程可能會“以簡單或艱難的方式”展開：
- 簡單的方法是，收益的上漲速度快於指數價格，導致倍數壓縮，儘管這表明這裡的回報會有所下降。
- 艱難的是價格急劇下跌。雖然後者始終是一種風險，除非有負面催化劑，但我們預計短期內不會出現這種情況。
對於這兩個指數來說，指數“增長成倍數”的情況是可以想像的。
- 納斯達克股票收益的回升將源於公司為開發人工智慧能力而投入的巨額資本支出的回報。
- 對於小型股，盈利預測趨勢如此之高，以至於倍數可能會迅速壓縮，同時仍允許指數價格獲得有吸引力的收益（見圖表 2）。
低於平均的波動性 = 投資者自滿？
然而，另一個值得關注的信號可以從美國股票和固定收益市場的波動率指數中看出——兩者都遠低於平均水準（見圖表 3）。
雖然投資者一直熱衷於參與市場收益（FOMO 因素：害怕錯過），但波動性可能會恢復到平均水準，這將導致股價下跌。
在固定收益方面，考慮到美聯儲獨立性的擔憂、期限溢價、通脹預期以及經濟增速等多重因素，其收益率可能存在較大不確定性。
希望對沖這種風險的投資者似乎更喜歡黃金。黃金繼續創下歷史新高。其價格也受到美國利率下降的支撐：較低的利率降低了持有黃金所放棄的利息收入的機會成本。
我們的多資產團隊一致認為，儘管黃金在過去 12 個月中大幅上漲，但仍值得繼續持有，以應對市場可能·出現的下一個“意外衝擊“。
[1] https://www.fcc.gov/about/leadership/brendan-carr
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