美國最新公佈的進口關稅措施（如無重大修訂）將為當地經濟帶來滯脹式衝擊，可能拖累經濟增長，加劇衰退風險。隨著金融市場開始對「美國例外論」作出全新詮釋，一波大規模的避險操作正逐步展開。
最理想的情況是：經過未來三個月的談判後，大部份新關稅下調。
否則，這些關稅可能徹底改變全球貿易規則，而那些依賴對美國出口的國家將首當其衝。
目前問題在於：美國是否以關稅作為談判工具，以及經濟、市場、政治，甚至是法律壓力能夠帶來多大的制衡。
金融市場出現大規模避險
美國總統特朗普宣佈關稅措施之後，全球金融市場的避險情緒在4月7日中午升溫。股市大幅下跌，債券收益率亦進一步下滑。
追蹤美國標準普爾500指數的合約繼上週下跌11%後，再跌2.8%。亞洲市場（部份於週五休市）急挫，香港恒生指數跌幅超過13%。歐洲股市持續向下，STOXX歐洲600指數跌5.3%。
債券市場方面，美國國庫券收益率全線報跌，10年期與2年期國庫券收益率分別約為3.96%和3.65%。
反映美元兌一籃子貨幣估值的美匯指數持續向下。
德州西部中級原油價格下滑，現時已跌穿每桶60美元。
這些金融市場的發展反映美國出現滯脹風險，以及全球經濟衰退的可能性增加。這意味著，除非明顯預見各方就關稅水平進行談判，否則債券收益率將持續下跌，美國股市亦會面臨下行風險。
美國關稅措施為當地及環球經濟帶來重大衝擊
若情況維持不變，我們預期關稅措施將令增長風險明顯轉向下行，通脹風險則傾向上行。
現代經濟體從未經歷過如此龐大及廣泛的關稅。從全球風險資產的拋售潮可見，市場日益憂慮美國經濟可能大幅下滑，繼而影響全球經濟。
與特朗普過往的政策出現明顯分歧？
在美國政府於4月2日宣佈新關稅政策之前，金融市場根本沒有預料到美國會這樣徹底和突然改變奉行已久的貿易／外交政策。一旦新政策落實，這象徵現屆政府與第二次世界大戰以來美國歷屆政府沿用的政策及目標出現分歧。此外，這亦可能令外界對特朗普政府的看法與其第一個總統任期截然不同。
在4月2日之前，有一種觀點認為，本屆政府始終會受到約束及制衡，確保政策仍支持經濟擴張及商業發展。然而，特朗普向墨西哥及加拿大徵收關稅對這個信念造成打擊。
美國於4月2日宣佈關稅措施，似乎打消了外界認為本屆政府「有利商業發展」的想法。在某程度上，這消息解釋了金融市場自4月2日起遭大幅拋售的原因，亦可能顯著削弱美國企業與消費者的信心。
新政府在其他領域的政策本應可以發揮緩衝作用，但至今尚未出現。
至於財政政策會否擴大至延長現有減稅措施以外的範圍，暫時仍不確定。如果政府需要透過削減開支來支持未來的減稅政策，這將意味著進一步的財政緊縮。
政府效率部（DOGE）亦可算對美國經濟構成負面衝擊，因其行動導致政府裁員，並對政府服務造成體制性損害的不利影響。
如何釐定關稅水平？
這些關稅有一個特點值得注意，而且令人憂慮：關稅是以商品貿易逆差為依據，而非關稅稅率的差異（即一般人對於「對等」關稅的理解）。
關稅措施似乎並非以應對不公平貿易行為的策略性方針來設計。
由此可見，美國旨在消除與貿易夥伴之間的貿易逆差。這個方法比較困難且曠日費時；相反，純粹透過談判來降低其他國家徵收的關稅則較為易於實現。
亞洲受創
綜觀各地區的表現，亞洲首當其衝：區內多個經濟體對美國出現龐大貿易順差，而美國以此計算關稅，因此這些經濟體需要繳付相對較高的進口關稅。在特朗普最新的方案下，越南、泰國和中國的關稅水平最高。
這股衝擊的到來正值增長持續放緩之際。採購經理指數顯示經濟活動轉弱：亞洲（中國除外）採購經理指數由2月份的50.7跌至3月份的50，四分之三受訪國家的採購經理指數已跌穿50的盛衰分界線。指數跌穿50，代表經濟收縮。
新關稅削弱消費者及企業信心、壓低資產價格，並且不利資本開支及貿易，因此可能進一步拖慢區內增長。一般而言，一個經濟體越開放，其在貿易及資金流動中的地位便越重要，美國進口關稅對其經濟增長的拖累可能越大。
中國：仍有財政刺激空間
如果把2月和3月公佈的20%關稅，加上新徵收的34%關稅，並假設這些關稅不會取代2025年前已有的關稅，根據我們研究團隊及廣泛市場估計，中國對美進口商品的總稅率將急增至超過60%。
儘管稅率甚高，但中國仍有力應對：中國政府已公佈財政刺激計劃，而我們的研究團隊估計，其規模相當於未來一年國內生產總值的1.6%。
如果同時考慮到對當地消費者和企業信心以及資產價格的影響（以至對內需的影響），且顧及中國貿易夥伴為保護其產業以應對中國競爭而可能採取的措施，中國經濟增長受到的衝擊可能更大。
隨著中國在區內的供應鏈夥伴亦面對高額關稅，中國可能較難透過將貿易轉移至其他國家以抵銷關稅的衝擊。
競爭性貨幣貶值？
多個國家可能尋求與美國單獨談判。若談判失敗，它們可能採取報復措施，並把當地貨幣貶值。然而，這類措施將擾亂其供應鏈、拖慢全球貿易和經濟增長，並可能引發貨幣螺旋式貶值的風險。
隨著美元走弱，透過貨幣貶值來緩和關稅壓力似乎並不可行。事實上，市場自1月起預期美國經濟增長放緩的速度將較其他經濟體迅速，已持續為美元帶來壓力。
由於中國政府仍然奉行穩定匯率政策，我們預計中國不會把貨幣貶值。然而，中國人民銀行可能容忍人民幣逐步而有序地貶值，以減輕關稅的影響和穩定經濟。在2018年至2019年的關稅戰中，人民幣兌美元在兩年內總共貶值14%。
提振內需亦是應對美國關稅的另一個方法。一般而言，擁有財政盈餘的國家具備有利條件，可以採取刺激增長措施，這類行動有助維持投資者信心。大多數亞洲經濟體都擁有財政盈餘，因此具備一定的防守能力以應對衝擊。
鑑於在通縮壓力下，中國經濟復甦仍然乏力，我們認為如果政府希望達到今年經濟增長5%的目標，便要加大政策支持力度。預計中國政府將加速推動已規劃的措施，甚至推出新的刺激方案。
未來的風險
- 目前，有一大風險顯而易見：報復措施將加劇關稅衝擊。美國關稅於4月9日生效，這是決定談判空間的重要日期。中國在週五宣佈，從4月10日起向所有來自美國的進口商品徵收34%的對等關稅。如果其他貿易夥伴作出類似回應，衝突升級的風險將會增加，不確定性亦會加劇。
- 鑑於在全球化經濟下，供應鏈錯綜複雜，除了加徵關稅對進口價格造成的直接影響外，還存在相當大的潛在擾動空間。
- 最惡劣的情境是，股票市場的拋售可能會失控，進一步加劇經濟不確定性，並對投資與開支決定造成更大壓力。
投資組合配置
自公佈關稅政策以來，我們的股票投資組合管理團隊致力減少風險，減持那些容易受到增長及／或關稅衝擊影響的配置。
我們可以藉此機會，把資金轉向財政狀況穩健、受關稅的影響最小、擁有本土製造能力和供應鏈，以及收入和盈利前景明朗帶來穩定積壓訂單的公司。
我們已在適當情況下調整配置，偏好業務具有長週期特性的大型公司。
在多元資產投資組合中，我們的股票持倉相對於基準大致維持中性。我們持續對黃金持偏高比重，並等待美國政策轉趨明朗後，才會增加固定收益風險配置。
我們的固定收益團隊預期，聯儲局起初將維持利率不變，致力應對通脹上升與增長放緩之間的風險。
若關稅措施持續，我們預計對增長和就業的負面影響最遲將於9月出現，這將促使聯儲局持續下調政策利率。預期聯儲局將從9月起至2026年進行減息，因此我們的主權債券投資組合對5至7年期債券持偏高比重。
由於關稅可能對歐元區的需求造成衝擊，並導致通脹放緩，我們對歐元區存續期持偏長配置，並預期歐洲央行的政策利率將在2025年減至2%。
考慮到短期內存在明顯的不確定性，當事態出現重大發展時，我們將及時更新分析和投資配置。
