面對接二連三的各項關稅公佈，難怪投資者感覺猶如輪盤上的小球，循環往復，不斷旋轉，卻無從得知最終結果。
儘管如此，市場對美國貿易政策反覆變動逐漸習以為常，面對每項新公佈不再反應劇烈。市場似乎日漸意識到，許多關稅措施不過是短期談判手段 — 因此，每當美國總統特朗普認為其目的已達成，市場便迅速逆轉。
投資者宜聚焦於持續談判可能帶來的中期結果。我們仍然認為，美國對進口商品徵收10%基本關稅將會成為永久措施，而鋼鐵和鋁材等若干戰略性行業將面臨更高稅率。加徵戰略性關稅可能影響約20%美國進口商品。
美國為抵銷加徵關稅的影響，或會下調其部份貿易夥伴的關稅。雖然具體成效尚待觀察，但鑑於美國本土市場龐大，使其擁有重大的談判籌碼，我們對最終將下調關稅保持審慎樂觀。
有兩項主要因素值得注意：
- 歐洲可能決定採取更強硬的談判立場，或會對美國服務出口實施反制。
- 此外，中國可能不願作出重大讓步，意味美國對中國商品徵收的關稅可能高於其他國家。
上述任何一項因素都會使美國經濟增長在短期內面臨更大阻力。
增長風險不容小覷。日本的經驗前車可鑒。如同美國，日本的債務佔國內生產總值比率處於高水平。在2013年，為增加收入，日本政府決定分兩階段上調消費稅。在緊接每次上調消費稅後的季度，國內生產總值增長均急跌。然而，隨後一季便回升，因此並無出現經濟衰退（見圖1）。
美國出現類似情況的可能性，將取決於其關稅的最終水平。值得注意的是，日本在加稅後，通脹先升後降，最終回歸趨勢水平。
由於經濟已持續放緩，美國經濟增長面臨更大風險。回顧在美國大選前，大部份投資者的觀點：預期賀錦麗（Kamala Harris）當選，以及經濟將於2025年「軟著陸」。
當時的觀點認為，家庭的過剩儲蓄最終將會耗盡，導致消費需求放緩，繼而拖慢國內生產總值增長，使通脹放緩，邁向聯儲局的2%目標，並可讓當局進一步下調政策利率。
至少，這情境的前半部似乎正在發生。在第一季，按經季節性調整的年率計算，個人消費開支（消費需求）僅升0.3%，升幅低於過去兩年的一半。無論誰當選，經濟都可能放緩。
然而，後半部的「軟著陸」情境並無實現。聯儲局並未減息，而是決定觀望關稅對經濟增長及通脹的影響。儘管如此，市場對2025年底聯邦基金基準利率的預期大致與大選前相若（介乎3.5%至3.75%）。
儘管經濟增長面臨多項短期風險，我們不應忽視在特朗普勝選後，最初促使我們認為可抵銷有關風險，而對美股持偏高比重的正面因素：
- 放寬監管
- 併購活動增加
- 能源成本下降
- 財政刺激措施
- 進口關稅帶動投資上升。
這些因素應可繼續支持美國經濟增長。其力度是否足以（且及時）抵消關稅衝擊，以及由此導致的消費和企業信心下滑，仍有待觀察。
另一個或許被忽視的正面因素是企業投資，尤其是與人工智能相關的領域。
雖然第一季消費需求轉弱，但企業投資卻大幅上升。非住宅固定投資季內上升2.5%（經季節性調整，以年率計），2024年則為0.6%，而當時預期與《降低通脹法案》（IRA）相關的投資持續增加。
近期的增長主要源於資訊處理設備及軟件，可見企業增加資本開支，致力開發和執行人工智能模型（見圖2）。
股票市場展望
值得注意的是，即使投資者已接受全球關稅將高於特朗普當選前的水平，但自其「解放日」公佈實施關稅以來，股票市場已上升超過6%（以美元計，截至2025年6月4日）。
雖然加徵關稅短期內顯然將打擊企業利潤，分析師亦相應下調其盈利預測，但2025年的預估盈利增長率仍處於正水平。大部份股票市場的估值仍然合理，因此上調盈利預期可能仍然是股價的主要推動力。
我們最初對美股作出的偏高比重配置暫未帶來回報。年初至今，歐洲和新興市場股票表現領先（但值得注意的是，在2017年同期，美股同樣表現遜於環球股市）。
相比歐洲，我們對新興市場股票持續表現領先較為樂觀，並預期美國增長股將會回升。
歐元區貨幣政策相對寬鬆，加上收益率曲線走斜，帶動金融股揚升，使其成為歐洲股市回報的主要來源。問題在於這趨勢能持續多久。
航天與國防是第二大最利好表現的股類，反映投資者預期歐盟將於未來數年大幅增加相關開支。然而，2026年的盈利預測已上調，預計每股盈利今年上升2%，而同期整體歐洲股票指數的每股盈利卻下跌6%（以歐元計）。
我們認為新興市場的盈利增長更可持續。盈利預期雖已上調，但投資者必須審慎考慮美元的影響。雖然投資者一般以硬貨幣收取其新興市場的投資回報，但若美元大幅貶值，其回報可能來自貨幣，而非企業相關利潤。
以美元計，MSCI新興市場指數的未來每股盈利趨勢看來明顯較佳，以當地貨幣計則相對遜色（見圖3）。我們認為以當地貨幣計的盈利動力可持續，而美元持續貶值有望提振回報。
固定收益與美元
除了憂慮關稅對美國經濟增長的影響外，利率上升亦是另一項不利因素（在美國，美元走弱抵銷部份相關影響）。更令人憂慮的是，特朗普政府建議延長其於首屆任期實施的減稅措施。此舉可能導致債務大幅上升。美國國會預算辦公室（CBO）多年來一直預測美國將錄得龐大的預算赤字，其最新預測顯示，目前恐進一步上升。
儘管為美國赤字融資令人擔憂，但今年美國長年期國庫券收益率的升幅實際上低於其他主要債券市場的長期利率升幅。
30年期美國國庫券收益率較年初僅上升10基點，相比之下，日本的升幅為65基點（見圖4）。市場反應或許未如債務預測般負面，原因之一是：有關評估只聚焦於該建議法案的影響，並未考慮關稅收入帶來的抵銷作用。
儘管如此，鑑於談判持續，加上面對法律挑戰，目前難以估算進口關稅能為政府帶來多少收入。
另一個原因是，有關預測並無試圖評估減稅、放寬監管及其他措施對國內生產總值增長的影響。若經濟增長轉強，意味經濟可承受更高水平的債務。
這正是首屆特朗普政府任期內發生的情況。雖然當年減稅法案通過後，預算赤字佔國內生產總值百分比由2.1%升至4.6%（現時為6.7%），但債務佔國內生產總值比率實際上卻有所下降。
然而，美國國庫券收益率的前景仍不明朗。今年推高債券收益率的期限溢價可能進一步上升，視乎減稅法案在美國參議院的立法進程而定。相反，若經濟增長進一步放緩，隨著市場預期聯儲局下調政策利率，可能導致收益率下跌。
歐元區的情況較為明確：美國加徵關稅，導致經濟增長轉弱及通脹降溫，加上央行傾向進一步減息，意味債券收益率應繼續受控。
美元一直是許多市場壓力的「避震器」：與市場預期相反，今年美元走弱。美國大選後，市場普遍認為美元將會走強（正如首屆特朗普政府任期內發生的情況），原因是美國經濟增長和利率相對較高。這些差距向來為美元帶來支持，但隨著外國投資者重新配置資金，減持美國資產，資金流已抵銷上述差距。
按實質貿易加權計算，美元目前較長期平均高出13%。此水平高於2002年的上一個高位，但低於1985年《廣場協定》前的水平。若出現持續的結構性去美元趨勢，美元指數可能回落至均值水平。
資產配置
- 儘管不明朗因素仍然高企，但近期有關貿易談判的消息令市場對美國經濟衰退的憂慮減退。宏觀經濟客觀統計數據仍然向好，第一季公司業績期理想，以及技術指標改善，均支持我們對股票持審慎正面的立場。
- 在當前環境下，分散投資至為關鍵。這促使我們把部份偏高比重配置由環球已發展市場轉向新興市場。貿易戰降溫，加上估值吸引（尤其是中國）、貨幣政策寬鬆及投資者持倉偏低，有望為新興市場資產提供支持。近期的貨幣走勢似乎利好該資產類別；回顧歷史，每當美元走弱，這類資產往往表現領先。
- 隨著投資者日益憂慮美國（其次是歐元區）的財政赤字，我們把對存續期的環球配置調整至中性。我們對歐洲與美國貨幣政策脫鈎的確信度維持不變，並維持歐洲債券收益率長倉及美國國庫票據短倉的配置。
- 我們採取戰術性部署，對黃金恢復中性立場。關稅戰緩和，可能使黃金價格出現整固。投資者情緒極端樂觀，進一步警示我們需保持審慎。然而，我們看好黃金的長遠前景。
