摘要
總體經濟狀況
2025 年，全球經濟實現軟著陸的普遍預期將受到考驗。在重大政治變化的背景下，政策的不確定性可能對經濟穩定構成威脅。 由於未來經濟政策發展方向與其實際影響皆渾沌不明，各國央行面臨必須調整貨幣政策之挑戰。
美國新政府政策選擇的具體內容，將會對歐洲（很容易遭到衰退風險影響）與中國（仍深陷房地產危機泥淖中）產生重大影響。
更寬鬆的融資環境應能促進經濟成長並提升企業利潤，但美國聯準會將格外警惕通貨膨脹壓力可能再次升高的風險。此外也需密切關注經濟增長放緩的程度可能超出市場預期。目前的地緣政治局勢複雜且挑戰重重，特別是烏克蘭、以色列和台灣的緊張情勢尤為突出
資產配置 – 投資股票的時機來臨
我們看好股票的表現優於政府公債，預期在更強勁之美國經濟成長推升需求的背景下，股票與通貨膨脹將順勢反應。
永續經濟
我們認為，身為投資人的我們，必須持續將資源集中於永續長期成長標的，以及有助於提升各種與保護環境永續性、促進能源轉型和確保穩健轉型至低碳經濟有關的投資機會。降低氣候變遷之影響和因應全球暖化之風險都需要具有創造力的解決方案。此領域正在快速發展供投資人運用的機會，且此領域是為了達成綠色轉型而進行之各項投入的核心。
長期投資主題
人工智慧領域中各種令人印象深刻的應用，將會是未來幾年推動創新與創造性破壞的主要因素。我們相信，人工智慧具有為醫療保健、教育、物流與交通等產業之股票標的創造報酬的潛力。
不過，仍需要仔細觀察幾項風險因素，包括環境、社會與治理（ESG）疑慮、監管以及變化無常的投資人信心。
對於因為政策利率與短期利率下跌而希望調整配置的投資人而言，我們建議透過廣泛的債券機會組合鎖定收益目標。對於希望分散投資和受益於更寬鬆之貨幣政策的投資人來說，我們認為新興市場債券是一項可以提供具吸引力之風險調整後報酬的資產類別。
永續發展
2025年三大永續發展主題
Alexander Bernhardt, 法國巴黎資產管理永續發展研究全球主管
我們預期在2025年，轉型金融、氣候調適投資以及自然資本配置將成為ESG投資者首要關注項目。全球氣候挑戰加劇以及日益變化的法規環境將成為此議程主題。
當取得私募市場投資途徑日漸增多時，這些主題將會更廣泛地開放給越來越多的投資者族群。
- 轉型經濟在協助能源和重工業等高排放產業轉型至更永續營運方面發揮了關鍵作用。
對於投資者而言，其提供支持企業努力脫碳的機會，降低碳密集型活動面臨日益嚴格之審查帶來的擱置資產風險。透過轉型路徑提供融資，讓投資者可以把握創造長期價值的機會，同時與氣候目標維持一致。此方法的挑戰在於承銷企業之去碳承諾強度和完整性，因為這些承諾可能不夠穩定，需要強而有力之政策框架發出正確訊號，業界必須正視此項挑戰。2025年5月，歐洲證券與市場管理局將發布基金命名規範，要求任何在名稱中使用「轉型」相關字詞的基金，必須證明其投資正處於明確及可衡量的社會或環境轉型路徑上。 - 目前，我們的轉型速度仍無法避開氣候變遷帶來例如極端氣候和海平面上升等重大實體影響，而使投資氣候調適至關重要。
投資者關注為易受氣候影響企業或非公司證券發行人制定的氣候韌性策略，可以減少經濟虧損的風險。
我們預計越來越多主權債務發行人和投資者會將此項主題列為優先。投資者應密切關注市場上更多以調適為主題的基金產品（值得注意的是，此主題未直接涵蓋於歐洲證券及市場管理局規範中）。 - 除建設傳統基礎設施外，自然資本投資將成為轉型和氣候調適工作的核心。
投資森林、農場或水資源可以恢復和保護生態系統效益、減少環境退化，以及提高經濟穩定。
由於生物多樣性喪失已對全球供應鏈造成威脅，投資再生農業、林業和水資源保護不僅是社會責任，在財務上更是明智的選擇。各個政府和機構正在逐漸將自然資本視為一項寶貴資產，並進一步鼓勵投資者將其列為優先事項。
總體經濟展望
總體經濟
Richard Barwell, 法國巴黎資產管理總體經濟研究暨投資策略主管
近幾個月的資料顯示，通貨膨脹壓力降低的趨勢已經越來越明顯，因此全球各國央行已經開始放鬆貨幣政策。在將要邁入 2025 年之際，市場必須聚焦於下列兩大問題：
– 全球經濟的後續走向為何？
– 地緣政治將如何形塑未來發展？
市場普遍預期，全球經濟有機會軟著陸。隨著通貨膨脹率回到合理範圍，經濟能穩健成長，失業率也能保持在低且穩定的水準。這樣一來，各國央行就有空間把利率調回中性水準。對投資人來說，這算是通膨引發擔憂後的好消息。利率降低加上經濟復甦，可能會帶動市場整體向上，多種資產價值都有機會水漲船高。
不過此等快樂結局的不確定性甚高，一個可能的原因是經濟不著陸的情況。復甦可能會再次積聚動能，例如更寬鬆的融資條件，不過，沒有著陸即代表故事還沒有結束
在通貨膨脹政策方面，政策制定者可能存有「一朝被蛇咬，十年怕草繩」的心態
支出更強勁成長以及失業率持續下滑的情況，非常可能會再次點燃通膨壓力的火苗，迫使各國央行重新思考貨幣政策走向。在通貨膨脹政策方面，政策制定者可能存有「一朝被蛇咬，十年怕草繩」的心態，導致利率可能會再次回升，且此次停留在高點的時間會更久，以確保能將通貨膨脹率推回目標水準。
截至目前，為抑制通膨所付出的代價相當有限。原本預期全球同步緊縮貨幣政策會導致支出疲軟及失業率上升，但這樣的情況尚未出現，特別是失業率依然保持低位。
以歐元區為例，失業率持續創新低。然而，若認為政策利率調高且長期維持高點不會對實體經濟產生影響，顯然過於樂觀。「經濟不著陸」的情境可能最終反而演變為經濟衰退。
實際上，經濟衰退或硬著陸可能是未來的走向，畢竟全球某些地區的經濟增長已顯得疲弱。在這樣的情境下，貨幣政策將可能迅速從限制轉為寬鬆，並透過將利率降至中性水準以下來刺激支出。
2024 年經濟發展的顯著現象之一，是全球投資社群願意在取得新資訊之後，不斷修改其對於此等不同情境的看法，包括美國勞動市場健康與否的數據，或中國當局不斷改變政策因應作為的消息。
對市場而言，重點是最後將實際執行的具體政策為何，以及其可能為經濟與資產價值帶來的影響
如同過去一樣，單一全球情境無法說明全球各地經濟展望的顯著差異。近幾年，美國經濟發展步調持續超越歐洲，不過，隨著職務空缺與就業情況數據被視為經濟將會持續降溫的可能跡象，市場已經開始疑慮美國的成長步調是否能持續。
歐洲大部分國家的經濟成長步調非常疲弱，尤其是德國經濟面臨了循環性與結構性困境，且調查資料未顯示出此等跡象可能會轉變的訊號。最後及同樣重要的一點，中國經濟因為房地產市場長期存在的問題而持續陷入困境，導致中國政府發布了重大的刺激經濟措施。
在川普當選為美國下一任總統之後，現在的市場焦點開始轉向地緣政治問題。各界都非常瞭解川普政策的大略輪廓，主要是從他在前一次任期內執行的政策，以及他在競選期間發表的言論看出端倪。然而，市場真正關心的是最終將具體落實哪些政策，以及這些政策可能對經濟和資產價值產生的影響。無論是稅收、關稅、放鬆管制、外交政策、移民議題，還是他對聯準會的態度，目前仍存在高度的不確定性，包括政策的選擇、執行時間以及方式。
此等不確定性可能在未來的許多個月內都無法解決，因此可能會在短期內為企業的行動帶來寒蟬效應。企業可能會暫停執行投資或聘僱計畫，直至總體經濟環境變得較清晰為止，於此等情況下，在政策明朗之前，市場可能必須因應經濟數據疲軟帶來的影響。
市場展望
金融市場展望
Daniel Morris, 法國巴黎資產管理首席市場策略分析師
如果參考川普政府第一任的模式，則共和黨候選人橫掃美國大選的結果，可能會推升各個股票市場，尤其是美國市場。此等情況的風險在於成長加速過快以及美國經濟過熱，或美國大規模的減稅導致債券市場受到不利影響。不過，一切都要等到政策提案和實際執行的政策內容更明朗時才能判斷。
除政治發展外，已開發市場的央行也正在調降政策利率。此等情況可能會推升股票市場（因短期融資成本將會下跌）與固定收益市場（因債券殖利率的政策利率要素下跌）。當然，預測市場的反應非如此簡單，因為推升資產價格的另一個更重要的因素，是經濟成長。
在降息循環期間，投資人首先應該謹慎看待股市報酬的正向發展，因為在過去五個降息循環中，有四個循環遭遇經濟衰退（請參圖表 1）。可想而知，當經濟開始衰退時，股票市場就會呈現負報酬，而政府公債市場則會呈現正報酬。
在除政治發展外，已開發市場的央行也正在調降政策利率
預測明年之報酬趨勢的一項關鍵考量因素，為 2025 年會不會是未出現經濟衰退的例外年度。
市場共識認為美國確實會面臨經濟軟著陸 — 成長將會趨緩，但是維持正向，通貨膨脹率則會下跌至聯準會2% 的目標。歐洲的經濟成長已經呈現趨緩趨勢，不過我們認為歐洲在 2025 年將會略為反彈。正向的經濟成長將可以支撐未來一年的股票市場與獲利，進而為投資人帶來價格上揚與利得的成果。
在區域方面，我們仍看好美國。人工智慧發展成為 2024 年獲利持續成長的主要驅動因素，主要受益者為構成納斯達克100指數的大科技成分股類別，其他市場則僅會出現些微正向成長。預期明年的成長分布仍呈現較平衡的狀態，即使納斯達克成分股的成長表現較卓越（請參圖表 2）。
歐洲股票市場應會呈現上揚態勢，但是仍再次落後大部分的其他主要市場。阻礙此區域發展的主要因素，仍在於地緣政治問題懸而未決及其最大經濟體德國面臨結構性的挑戰。
消費者相關類股反彈的契機，在於歐洲區消費者需求的反彈幅度必須比預期強勁。出口廠商將會因美國經濟穩健成長而受益，惟關稅問題仍是一項隱憂。中國不太可能如同之前一樣購買歐洲產品。
中國市場是否能創造出卓越的報酬，主要影響因素是中央政府採取的行動。中國的特點依然是極度仰賴政府政策推動經濟成長和帶動企業獲利。
雖然我們預期北京政府將會持續實施刺激政策，不過其經濟政策的方向不太可能出現重大改變，北京政府可能會持續著重於投資全新及開發中產業，而非促進家戶消費或為房地產開發商提供紓困方案。
我們對於投資這些特許行業是否能帶動整體經濟增長達到官方預期的速度表示懷疑。如果房地產市場無法實現更強勁的復甦，消費者信心可能仍將低迷。而在全球保護主義升溫的情況下，期待出口來彌補經濟放緩的缺口，也可能最終事與願違。
儘管如此，若共識估計正確，獲利依然會呈現上揚趨勢，年比將成長超過 11%，惟歐洲成長幅度較小，僅為 9%。估價較歷史水準低，但是相較於過去，股價乘數可能會出現永久性下跌，亦即股價本益比不一定會回到平均水準。
固定收益
市場美國短期利率的預期風險，來自於川普政府新政策對通貨膨脹的潛在影響（更緊縮的移民政策、關稅、減稅）。不過，目前僅能推測實際會執行哪些政策。
長期國庫券殖利率可能會上揚，以反映通貨膨脹展望的不確定性，更別提美國預算赤字可能帶來的影響。減稅期間延長或規模擴大，可能僅會導致財政前景進一步惡化。然而一如往常，市場是否和何時決定將此等風險反映至價格方面，目前尚不明朗。在投資人尋找資金替代安全港資產的前提下，我們預期金價仍會持續獲得支撐。
相較於政府公債，投資級債券的報酬較卓越，主要原因是在經濟穩定成長的情況下，利差變動幅度有限。但是美國與歐元區的利差幅度都很小，且投資級債券與高收益債券的利差也很小。歐元區投資級債券的表現相對較好，我們認為此等資產類別可以提供最好的風險調整後報酬。
在長期國庫券殖利率可能會上揚，以反映通貨膨脹展望的不確定性
警語
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