短期デュレーション・インフレ連動債の投資機会か？
世界の主要な債券市場は3月、中東情勢によるインフレ懸念によって市場金利が大幅に上昇し、苦しい相場となりました。 この市場金利上昇は、中東での戦争の影響でエネルギー価格が急騰したことが引き金となり、中東からの石油・ガスの貿易の流れがほぼ停止したことが原因です。 この状況によって、市場ではインフレ懸念がさらに強まっています。もし戦争が長引けば、時間が経つにつれて世界経済や物価の安定が揺らぎ、スタグフレーション（インフレ加速と経済停滞の同時進行）のリスクが高まる可能性があるとみています。 低成長と高インフレの組み合わせは、先進国では起きることは稀ですが、起これば厄介な経験となります。というのも、経済成長が弱いと、通常であれば需要が低迷し、労働市場も脆弱であるため、物価上昇が抑えられるからです。 最近（執筆時）では、市場は2026年に主要な中央銀行が利下げではなく、利上げすると予想しています。つまり、市場では、中央銀行が金利を引き下げるのではなく、インフレを抑制するために利上げを行うと予想する向きが急速に増え、その結果、短期債券市場は3月の市場価格下落の矢面に立たされました。図表1は、3月の米国、ユーロ圏、英国の主要な債券利回りの変化を示しています。 しかし、インフレ連動債市場への投資は資産を保護する可能性を提供するとみている インフレ加速は、従来型債券市場には重しとなる傾向があり、固定金利名目債券の利回りは物価上昇とは相関しません。この債券保有者は、当初に決められたクーポンを継続して受け取りますが、その実質価値は、インフレ率が上昇して実質リターンが圧縮されるために、減少していきます。 これに対し、インフレ連動債では、債券保有者に支払われるキャッシュフローが物価上昇を反映して調整されるため、投資家がインフレに先んじて対応できるようになっています。インフレ連動債の元本は、食品やエネルギーを含む物価指数に日々連動し、恩恵を受けます。物価が増加している場合、この日々の連動係数による元本の調整により、元本とクーポンは時間とともに増加します。時間の経過とともに、元本は係数として適応されるインフレ率と同じ割合で増加します。 消費者物価指数は時間とともに徐々に反映します。つまり、現在のような非常に変動の激しい環境では、インフレ連動債市場のリターンは主に実質金利の動きによって左右されます。 しかし、短期償還のインフレ連動債（1年から5年の満期）市場に焦点を当てることによって、投資家は実質金利の変動によるリターンへの影響を制限して、主として消費者物価指数の恩恵を受けることができると考えています。 ブレークイーブン・インフレ（市場の期待インフレ率）に関心があるなら、実現インフレにも注目が必要 3月の短期インフレ連動債市場のパフォーマンスは、投資家をインフレショックから守る能力を示しています。ブレークイーブン・インフレ率は+1.15%のパフォーマンスを記録し、短期インフレ連動債市場のパフォーマンスは+0.05%（3月30日現在の月初来）に対し、短期名目債市場のパフォーマンスは-0.89%となっています。1BNPパリバ・アセットマネジメント（以下、BNPPAM）は、短期インフレ連動債市場の見通しに対して引き続き前向きな見解を持っています。BNPPAMの見解では、ブレークイーブン・インフレ率は現在、短期的なエネルギー価格の上昇を十分に織り込んでおり、その結果、年内のインフレ率の上昇も織り込んでいます。 この状態では、今後ブレークイーブン・インフレ率がさらに上昇するためには、エネルギー価格が現在の水準からさらに持続的に上昇するか、あるいはインフレに関する他のショック（関税、サプライチェーンの混乱、賃金上昇など）が必要でしょう。 そのようなショックは、船舶のホルムズ海峡航行に対する厳しい阻害が長引くという好ましくないシナリオから生じる可能性があります。例えば、化石燃料（石油とガス）の価格は非常に高い水準に維持される場合です。現在の市場予想では、2026年には平均で1バレルあたり100ドル程度となり、その後2027年には約80ドルに下落すると見られています。 好ましくないシナリオでは、特に冬前の備蓄期間において、ヨーロッパのガス供給が継続的にひっ迫することになります。現在の予想では、ガス価格は2026年には平均で1メガワット時あたり約70ユーロ、2027年には約61ユーロに達すると見込まれます。さらに、ホルムズ海峡の緊張から派生する二次的な影響として、肥料価格の上昇（これが食品インフレの上昇につながる）や、ヘリウムなどのガス副産物の供給不足も考えられます。 市場のインフレ期待をどのように債券市場の価格に適正に織り込むかを見ると、BNPPAMでは、短期インフレ連動債市場のパフォーマンスの主な源泉が、実現インフレにさらに強く依存していると考えています。最近のエネルギーショックとそれに伴う価格上昇は、消費者物価指数から得られるインカムの増加に反映されるでしょう。 以下のグラフに示されているように、現状の市場環境では、今年の4月から年末までの間、短期インフレ連動債市場のインカムは、主に消費者物価指数による元本調整によって、3%から3.5%の範囲になると見込んでいます。 BNPPAMは、今後数ヶ月の消費者物価指数の上昇によって、2022年に起きたような、実質金利の大幅な上昇に対して十分な保護を得られると考えています。2022年当時、インフレショック及び中央銀行による金融引き締めが避けられないとの懸念があったように、今日の環境といくつかの類似点があります。 スタグフレーションに向かって進行 中東の緊張は、深刻な供給ショックを引き起こしていますが、先進国全体の成長余力が鈍化し始めた時期であったために、インフレリスクをさらに高めています。経済活動状況を示す指標等は、すでに需要の減退と労働市場の軟化を示していました。その結果、マクロ経済環境は、経済成長の鈍化と持続的なインフレ圧力というスタグフレーション的な様相を見せてきています。…
31/03/26
