Talking Heads – Las ventajas de la flexibilidad en renta fija

Podcast Talking Heads | transcripción
Las ventajas de la flexibilidad en renta fija
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Andy Craig: Hola y bienvenidos al podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management. Nuestros equipos de inversión comparten su visión, análisis y perspectivas en español, gracias a la inteligencia artificial. En este episodio, hablaremos sobre la inversión en renta fija de rentabilidad absoluta. Soy Andy Craig, codirector del equipo de contenidos de inversión, y hoy me acompaña James McAlevey, director de renta fija global agregada y rentabilidad absoluta de nuestro equipo de renta fija global.

James lleva cuatro años al frente del equipo, que recientemente ha celebrado que su estrategia Global Bond Absolute Return ha superado los 1.000 millones de euros en activos gestionados. Bienvenido, James. Enhorabuena, y gracias por acompañarme hoy.

James McAlevey: Muchas gracias. Es un placer estar aquí.

AC: Vamos a ponernos en situación para que quede claro de lo que estamos hablando. A diferencia de las estrategias tradicionales long-only de renta fija, las estrategias de rentabilidad absoluta se gestionan frente a un índice de referencia en efectivo, y no en relación con un índice que refleja la composición de un segmento concreto del mercado de renta fija.

Por otra parte, tú y tu equipo no os limitáis a un segmento particular de dicho mercado, ya sea la deuda soberana, corporativa o cualquier otro sector del mercado de renta fija global. Podéis invertir en este mercado sin restricciones, con el objetivo de generar una rentabilidad positiva independientemente de lo que esté ocurriendo en el mercado y, por lo tanto, sin que influya el hecho de que los tipos de interés suban o bajen o de que los diferenciales de la deuda corporativa aumenten o disminuyan, por ejemplo.

El objetivo es generar una rentabilidad positiva en cualquier entorno de mercado. En concreto, el objetivo de vuestra estrategia es generar una rentabilidad del 2,5% por encima del índice de efectivo con una volatilidad de entre el 2% y el 3%.

Ahora que hemos establecido vuestro marco de actuación, nos gustaría que nos contaras por qué interesa vuestra estrategia a los inversores. ¿Qué tipo de inversor incorpora una estrategia de renta fija de rentabilidad absoluta a su cartera de renta fija?

James McAlevey: Has explicado muy bien la flexibilidad que suele ofrecer este tipo de estrategias. Es cierto que aportan mucha flexibilidad, lo que para algunos supone una cierta dificultad a la hora de decidir dónde encajar este tipo de estrategia dentro de sus carteras.

Cuando empecé a trabajar en esta estrategia y me incorporé a BNP Paribas Asset Management con el objetivo de construir el proceso que la hace posible, me llamaron la atención un par de cosas. La primera es que contamos con una plataforma de renta fija muy amplia y con abundantes recursos, y es fundamental que nos pongamos en la piel de un inversor tradicional en renta fija para tratar de identificar cuáles son los títulos más favorables, los mejores mercados y las mejores oportunidades de rentabilidad ajustada al riesgo en toda la amplitud de nuestras plataformas de renta fija. En realidad, esto suena más como una estrategia tradicional long-only, pero lo cierto es que cuenta con una importante flexibilidad para decidir dónde y por qué invertir.

El segundo aspecto que me llama la atención, y que probablemente sea el motivo por el que los inversores a veces no tienen muy claro dónde ubicar este tipo de estrategia y cómo integrarla en su cartera, es la idea de generación de alfa que la acompaña. Y por «generación de alfa» en el contexto de la rentabilidad absoluta, nos referimos a estrategias long-short, neutrales al mercado o incluso a estrategias con posiciones netas cortas, lo que, por supuesto, puede aportar ventajas reales.

Significa que el inversor puede obtener buenos resultados en mercados que no son tan positivos para los enfoques tradicionales de inversión solo en posiciones largas. Creo que eso es precisamente lo que diferencia a estas estrategias, tanto en la forma en que los inversores las incorporan a sus carteras como en la manera de utilizarlas.

Muchos inversores están cómodos incluyendo este tipo de productos en la cesta de alternativos que constituye la parte defensiva de su asignación.

No obstante, es probable que la cuestión más interesante de la que estamos hablando hoy es el perfil de inversor que ha mantenido su dinero en fondos monetarios durante varios años. Si nos remontamos a hace solo uno o dos años, estos inversores obtenían en Europa casi un 4% de rentabilidad, libre de riesgo.

Esto ya no es así. Ese 4% se ha convertido hoy en casi un 2%. Ahora los inversores quieren volver a obtener ese 4% con su inversión en renta fija, pero sin asumir una duración de siete años y sin tener que adentrarse en los tramos más bajos del espectro de riesgo crediticio corporativo.

No cabe duda de que presenta unos riesgos inherentes, sobre todo con este nivel de diferenciales. Sin embargo, es precisamente en ese papel de sustituto o mejora del efectivo donde nuestra estrategia resulta útil: además de tratar de acceder al potencial alcista de los mercados, la estrategia prioriza la preservación del capital, lo que da a los inversores la tranquilidad de que no se enfrentan a posibles caídas del 10% o 20%.

Hacemos todo lo posible por limitar la caída máxima en un periodo de 12 meses a un nivel no superior al 2,5%. Por lo tanto, podríamos decir que existe una gran variedad de perfiles de inversor, y algunos de los más importantes son bastante distintos a los que tenía en mente cuando concebí la estrategia. Ello responde en gran medida al entorno y a las circunstancias actuales, con una caída prácticamente generalizada de los tipos de interés.

AC: Quizás podrías hablarnos del posicionamiento actual de la estrategia y darnos una idea más concreta de los activos de renta fija que os gustan y los que no. La flexibilidad de la estrategia os permite aumentar o reducir la exposición al riesgo de estos activos con estrategias de derivados, lo que significa que os podéis beneficiar tanto de los periodos alcistas como de los bajistas.

También podéis proteger la cartera frente a las caídas o posicionarla para aprovechar un aumento o una reducción de las primas de riesgo, por ejemplo, en la deuda corporativa. Disponéis de una gran flexibilidad y de cierta simetría en vuestra forma de gestionar la cartera. ¿Podrías explicarnos cuál es el posicionamiento actual de la cartera y qué segmentos de renta fija os resultan más y menos atractivos en este momento?

JM: Claro. Debo decir que, en el año 2022, en un contexto de fuertes subidas de tipos de interés, la estrategia mantuvo un posicionamiento corto en duración, lo que nos permitió obtener una rentabilidad positiva incluso en un año como aquel.

Actualmente, por el contrario, mantenemos una posición larga en duración. Hablaremos de ello en un momento. En lo que se refiere a las mejores oportunidades de rentabilidad ajustada al riesgo, solo invertimos allí donde consideramos que estamos siendo adecuadamente compensados por el riesgo asumido. Ese es un criterio de inversión bastante exigente, lo que significa que en muchos entornos no invertimos el cien por cien de la cartera y dependemos en mayor medida de la generación de alfa. En estos momentos, no invertimos toda la cartera, estaremos aproximadamente en torno al 50%, y sí que encontramos ciertas oportunidades de rentabilidad ajustada al riesgo realmente atractivas y creíbles. Lo que no hacemos en este momento es invertir en crédito corporativo. Creo que es algo que sorprende a algunos inversores.

También creo que algunos tienden a pensar que estamos anticipando una gran recesión a corto plazo, o el inicio de un ciclo de impagos, que podría dar lugar a rentabilidades considerablemente negativas para la clase de activos. Pero no es así. Eso no es lo que pensamos.

Dado el criterio que he mencionado antes, que nos lleva a invertir allí donde consideramos que estamos siendo adecuadamente compensados por el riesgo asumido, lo cierto es que, si nos fijamos en el nivel actual de los diferenciales, no en el de la rentabilidad total, sino en los niveles tan reducidos que presentan actualmente los diferenciales, no vemos que puedan proporcionar mucho margen de protección ante un posible deterioro del entorno económico.

Y a nosotros nos gusta la protección. Nos gusta la posibilidad de contar con margen adicional de rentabilidad y de rentas y con potencial de revalorización del capital a través de una posible compresión de diferenciales. Y nada de eso está presente hoy en el universo del crédito corporativo. Sé que a algunos les sorprende cuando digo que actualmente no nos interesa el crédito corporativo. Pero esa es la razón: nuestro criterio de inversión es muy exigente, y el nivel de compensación actual es muy bajo.

Además, no debemos olvidar que hay muchos riesgos en el horizonte. Ahora todo parece ir bien: la volatilidad es baja en casi todos los mercados y los activos de riesgo siguen subiendo a nuevos máximos. Pero creo que, cuando no recibes una compensación adecuada por el riesgo, hay que marcar una línea clara, y eso es lo que hemos hecho últimamente en lo que se refiere al crédito corporativo.

La otra razón por la que no estamos invirtiendo activamente en crédito corporativo es porque vemos oportunidades más atractivas en otros ámbitos, donde los diferenciales son mucho más amplios y donde pensamos que podemos obtener una compensación adecuada por el riesgo asumido.

A la cabeza de la lista está nuestra exposición a los bonos estadounidenses de titulización hipotecaria. Se trata de títulos emitidos por organismos estadounidenses respaldados por el gobierno, como Ginnie Mae, Fannie Mae y Freddie Mac. Históricamente, estos activos prácticamente no han registrado impagos, ni siquiera durante la crisis financiera global, que afectó sobre todo a las hipotecas subprime y a los emisores no respaldados por organismos gubernamentales.

Sin embargo, actualmente, los diferenciales están en niveles muy altos en términos históricos. La volatilidad en renta fija es elevada, y esta clase de activos tiende a abaratarse cuando la volatilidad es alta y a encarecerse cuando es baja. Dado que nos encontramos en un régimen de mayor volatilidad en renta fija, las oportunidades que ofrece esta clase de activos parecen especialmente atractivas.

El principal riesgo de este tipo de activos sería un aumento de las amortizaciones anticipadas, es decir, que como titulares de bonos recibamos el reembolso mucho antes de lo deseado. Eso es lo que llamamos riesgo de prepago. En nuestra opinión, el riesgo de que se produzca un aumento significativo de los prepagos es muy bajo ahora mismo, así que la oportunidad resulta realmente interesante.

Además, los diferenciales en el mercado hipotecario, concretamente en los cupones actuales, las hipotecas de nueva emisión ofrecen rentabilidades superiores a las del universo de crédito estadounidense de grado de inversión, y, sin embargo, estos bonos presentan una calidad claramente superior en la escala de calificación crediticia. Creo que todo esto no demuestra que, incluso manteniendo un nivel de exigencia elevado, aún existen muchas oportunidades de inversión atractivas.

Por último, también invertimos en deuda emergente denominada en divisa local. Nos gusta especialmente América Latina, donde vemos dos países que destacan claramente sobre el resto: Colombia y Brasil.

Esta clase de activos nos resulta atractiva en general, pero cuando analizamos la situación con más detalle, identificamos dos, o quizás tres, mercados que ofrecen oportunidades realmente convincentes. Por lo tanto, mantenemos exposición a algunos de estos mercados, pero definitivamente no a todos ellos.

AC: Estupendo. Me gustaría preguntarte por tus perspectivas sobre los mercados de renta fija. Es evidente que no tienes una bola de cristal, pero ¿cuáles crees que serán las grandes tendencias y los factores que podrían influir en los mercados de renta fija durante el resto de 2025 y a lo largo de 2026?

JM: Me alegro de que hayas mencionado lo de la bola de cristal, porque tienes razón, no tenemos ninguna. Además, una propuesta como esta no depende de nuestra capacidad para predecir el futuro con precisión, porque sabemos que en algún momento nos equivocaremos. Lo que no sabemos aún es cuándo, dónde, cómo o por qué. Creo que todos sabemos que, en un contexto político tan inestable como el actual, hacer predicciones con un mínimo de certeza a cualquier horizonte temporal suele derivar en resultados decepcionantes. Así que no tenemos una bola de cristal, pero eso no significa que no podamos hacer afirmaciones razonablemente fundadas sobre lo que está ocurriendo en esta clase de activos.

Se trata de convicciones y principios de inversión que orientan la forma en que
abordamos la labor de gestión, o diseñamos la cartera. Entre ellos, quizá el más interesante y actual es la tendencia, gradual pero clara, hacia un aumento de la pendiente de las curvas de tipos de interés a escala mundial.

Sé que la pendiente de la curva de tipos está aumentando con mayor rapidez en algunos mercados que en otros, pero en los últimos dos a tres años, y especialmente tras la pandemia, las curvas de tipos de muchos países han ido aumentando su pendiente de manera gradual. Los tipos de interés se han ido reduciendo, lo que siempre favorece el aumento de la pendiente.

Sin embargo, el repunte de las primas de plazo ha captado la atención de los mercados. La emisión de deuda pública para financiar el déficit sigue siendo un factor muy presente en el mercado, y es una cuestión a la que los inversores siempre prestan especial atención. Prácticamente no pasa un solo día o semana sin que se hable de ello en los mercados de renta fija. Recientemente hemos visto su relevancia en Japón, donde el tramo largo de la curva volvió a caer, coincidiendo con la llegada de una nueva primera ministra, aparentemente más flexible en materia fiscal.

Estas cuestiones no van a desaparecer de un día para otro. Pensamos que la pendiente de las curvas de tipos de la renta fija va a seguir siendo acusada, más que en los últimos años, y eso va a venir acompañado de un aumento de la volatilidad.

El cambio más significativo que se ha producido en estos años es que, creo que por primera vez en toda mi trayectoria profesional, los mercados de renta fija vuelven a regirse por sus propios fundamentos, intermediados únicamente por inversores sensibles al precio. Los bancos centrales han desaparecido de escena, tanto en su intervención directa a través de los programas de expansión cuantitativa, como en su intervención indirecta durante la década del 2000 mediante el crecimiento de las reservas globales.

Durante más de veinte años, los mercados de renta fija han estado muy condicionados por la actuación de los bancos centrales. Esta etapa se ha acabado. El mundo ha cambiado, y los mercados de renta fija tienen que volver a digerir la información por sí mismos. Son los inversores sensibles al precio, como nosotros, quienes van a convertirse en los que acaben determinando los precios de mercado.

En mi opinión, la conclusión de todo esto es que la volatilidad ha vuelto. Ha vuelto de forma estructural, y no me refiero a los niveles extremos que vimos durante la pandemia o la crisis financiera mundial, sino a que los niveles artificialmente bajos de volatilidad que caracterizaron a los mercados de renta fija durante años son ya cosa del pasado.

Y creo que eso es bueno; después de todo, somos gestores activos. Tratamos de aprovechar los desajustes que se producen en el mercado. Y el aumento de la volatilidad se traduce en un incremento de la dispersión, de los desajustes y de las oportunidades de generación de alfa, con estrategias long-short.

Por eso, pienso que todos estos cambios estructurales benefician claramente a quienes buscan procesos de gestión activa sólidos y repetibles, y en particular a las estrategias de rentabilidad absoluta, que están especialmente bien posicionadas para aprovechar tanto posiciones largas como cortas a medida que aparece la volatilidad en el mercado.

AC: Sí, esa simetría y flexibilidad permiten posicionarse, no solo para un entorno de recortes de tipos de interés, sino también para escenarios de subidas de tipos o de aumento de los diferenciales de crédito. Sin duda, en un mercado dominado por inversores sensibles al precio, estas características representan una gran ventaja para un gestor activo.

James, muchas gracias por acompañarme hoy para hablar de nuestra estrategia de rentabilidad absoluta.

JM: Es un placer estar aquí. Muchas gracias a ti.

AC: Pues así terminamos nuestro episodio de Talking Heads. Si desean más información, no duden en ponerse en contacto con BNP Paribas Asset Management, o consultar nuestro sitio web BNP Paribas Asset Management – España Inversor profesional – BNPP AM. También pueden escuchar el podcast y suscribirse a Talking Heads en YouTube, Spotify, o a través de tu plataforma habitual. Han escuchado el podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management conmigo, Andrew Craig, codirector del equipo de contenidos de inversión, y James McAlevey, director de renta fija global agregada y rentabilidad absoluta de nuestro equipo de renta fija global. Cuídense.