High yield americano: más demanda y calidad

Podcast Talking Heads | transcripción
Deuda estadounidense de alto rendimiento: aumento de la demanda y mayor calidad
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Daniel Morris: Hola y bienvenidos al podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management. Nuestros equipos de inversión comparten su visión, análisis y perspectivas en español, gracias a la inteligencia artificial.

En este episodio hablaremos sobre el high yield americano. Soy Daniel Morris, estratega jefe de mercado, y hoy me acompaña Jack Stephenson, investment specialist de crédito high yield americano. Bienvenida, Jack, y gracias por participar en el podcast de hoy.

Jack Stephenson: Gracias, Daniel.

DM: Si analizamos el nivel actual de los diferenciales del high yield americano, vemos que no estamos muy lejos de donde estábamos antes del Día de la Liberación. Hablaremos sobre ello. Pero empecemos por las perspectivas macroeconómicas para 2026. ¿Cuáles son tus expectativas para la economía americana?

JS: Si analizamos la rentabilidad que ha registrado el mercado high yield americano desde principios de año, vemos que parece encaminarse hacia una rentabilidad básicamente asociada al cupón, de torno al 7%. Sin embargo, a nivel macroeconómico, el péndulo ha oscilado desde el gran entusiasmo registrado a principios de año hasta la dramática situación que los mercados descontaron en abril. Desde entonces, la evolución del mercado ha sido prácticamente unidireccional. Podríamos pensar, y con razón, que muestra un optimismo excesivo, ya que sigue habiendo algunas cuestiones a nivel macroeconómico, relativas al crecimiento, la inflación, los aranceles y el mercado laboral, que preocupan a los inversores.

Al mismo tiempo, y en lo que a los fundamentales se refiere, los mercados parecen estar descontando un escenario prácticamente ideal. Entonces, ¿qué es lo que el mercado está pasando por alto y el entorno macroeconómico no está señalando? Pensamos que el contexto sigue siendo favorable para el high yield americano. No obstante, anticipamos una ralentización del crecimiento de la economía en los próximos dos años frente a los niveles de años anteriores. Partimos de una base muy sólida con un crecimiento del PIB del 2,9% en 2023 y del 2,8% en 2024, es normal que se produzca una normalización cíclica. Cremos que el crecimiento del PIB podría situarse entre el 1% y el 2%, lo que favorecería el high yield.

¿Por qué? Quizas se pregunten… Pues porque el high yield no requiere unas tasas de crecimiento tan elevadas como las que suelen beneficiar a la renta variable. De hecho, este tipo de crecimiento tiende a provocar excesos, como un nivel excesivo de apalancamiento o de recompras de acciones, lo que no suele favorecer a los titulares de deuda. Por lo tanto, este tipo de ralentización controlada del crecimiento que anticipamos para los próximos dos años constituye realmente el punto óptimo para el high yield, ya que permite a los emisores aumentar su EBITDA y sus ingresos, sin caer en los extremos asociados a escenarios de crecimiento demasiado acelerado o demasiado débil. En conjunto, el contexto de crecimiento del PIB resulta favorable.

En lo que respecta a la inflación, sí que vemos motivos de preocupación. Empieza a aumentar la inflación relacionada con los aranceles, lo que está derivando en una mayor persistencia de la inflación subyacente. También está la dinámica del mercado laboral, donde la retirada de la oferta de mano de obra podría coincidir con esa inflación impulsada por los aranceles y favorecer que dicha inflación más pegajosa permanezca, situandose en niveles superiores al objetivo fijado por la Reserva Federal durante más tiempo.

Por otro lado, también debemos tener en cuenta el gasto en inteligencia artificial que se está registrando en la economía americana. Pensamos que podría tener un impacto muy positivo sobre el crecimiento a corto y largo plazo, lo que a su vez también presionaría al alza la inflación. Seguimos algo perocupados en este ámbito, pero pensamos que la situación del mercado laboral dará más margen a la Reserva Federal para seguir recortando los tipos de interés en 2026, lo que seguirá favoreciendo a los mercados de renta fija.  

DM: Me imagino que, cuando hablas con clientes, una de las primeras preocupaciones que te transmiten es que los diferenciales están bajos, al menos en comparación con los niveles históricos. ¿Hasta qué punto te preocupa?

JS: No voy a decirte que los diferenciales están baratos. No hay ningún indicador que lo demuestre. Sin embargo, lo primero en lo que me fijaría son las tendencias estructurales de largo plazo del mercado de high yield americano. Hemos observado una clara mejora hacia mayor calidad. Son muchos inversores que siguen pensando en la deuda high yield como el mercado de los «bonos basura».  No obstante, a lo largo de los últimos quince años hemos sido testigo de una mejora gradual en su calidad crediticia. Un periodo marcado por tipos de interés bajos. En la actualidad, el porcentaje de títulos con calificación doble B es del 55%, frente al 37% que se registraba antes de la crisis financiera mundial, y el de títulos triple C es solo del 10%, frente al 16% que teníamos antes de la crisis. Por lo tanto, en lo que respecta a la composición por calificaciones, es evidente que la calidad del mercado ha mejorado.

Más recientemente, hemos asistido también a un aumento de la emisión de bonos garantizados, que los emisores han utilizado para minimizar los gastos por intereses. Parte de esta dinámica procede del mercado de préstamos apalancados, que ha experimentado un crecimiento muy significativo durante los últimos diez a quince años. Además, la duración se sitúa en mínimos históricos. El hecho de que muchos emisores de high yield hayan alcanzado la calificación de grado de inversión ha sido uno de los factores que ha contribuido a la disminución de la duración de dichos títulos, que ya de por sí tienen vencimientos más cortos. A ello se suma una mejora sustancial de la liquidez. Por lo tanto, en términos estructurales, estamos hablando de un mercado que tiene capacidad para sostener unos diferenciales más reducidos y que muestra un techo de ampliación más contenido en episodios de corrección. Tal y como pudimos comprobar tras el Día de la Liberación. Esa es la cuestión a largo plazo.

En segundo lugar, en los últimos cinco años aproximadamente, hemos observado tendencias positivas derivadas de la actitud proactiva que muchas compañías adoptaron en2020 y 2021, cuando los tipos de estaban bajos. Fue entonces cuando aprovecharon para asegurarse unos intereses reducidos y para alargar los vencimientos de su deuda. Venimos de unos niveles de cobertura de intereses sin precedentes, así como de unos niveles históricamente bajos de apalancamiento en el mercado de high yield.

El contexto técnico también ha sido favorable. Me refiero a que las fuentes de demanda han superado a la oferta en los últimos años. Una de esas fuentes de demanda ha venido por parte de los emisores que han abandonado el mercado high yield aumentando su calificación hasta alcanzar el grado de inversión, y que a su vez no han sido sustituidos por los emisores que venían del grado de inversión y han acabado en el segmento de high yield tras una rebaja de calificación. Esto ha provocado una reducción del tamaño del mercado. Además, hemos visto niveles inferiores de nueva emisión en años como 2022, cuando subieron los tipos de interés y muchas compañías optaron por retrasar sus emisiones, algo que han empezado a retomar en 2025. En septiembre, por ejemplo, se registró el cuarto mayor volumen mensual de emisiones de high yield de la historia. No obstante, y este punto es clave, aunque recientemente se haya producido un repunte de la emisión, la oferta neta sigue siendo reducida. La emisión que se ha producido ha sido mayoritariamente con fines de refinanciación: de media, entre el 65% y el 70% de las emisiones realizadas en los últimos años han tenido como objetivo refinanciar deuda ya existente.

DM: En lo que se refiere a los beneficios empresariales, a los inversores también les preocupa la cuestión de los aranceles, que podrían afectar a las compañías americanas en la medida en la que tengan que importar bienes que formen parte de su proceso de producción. Al analizar los datos recientes de beneficios y el impacto de los aranceles, ¿cuáles son tus perspectivas?

JS: Los aranceles han tenido un gran impacto en las economías a nivel global, por no hablar del impacto en la economía americana. Durante el verano las noticias fueron algo más favorables, ya que se alcanzaron acuerdos con la Unión Europea y con China. No obstante, el impacto de los aranceles se hace sentir, tanto a nivel sectorial, como por emisor. Yo distinguiría entre impactos directos e indirectos. Los efectos directos se concentran en aquellos sectores que dependen en mayor medida de las cadenas mundiales de suministro, como son el comercio minorista, los bienes de consumo, el papel y embalaje o el sector del automóvil. En este tipo de compañías y sectores sí que se está percibiendo un impacto más directo.

Sin embargo, el mercado de high yield americano tiene una orientación claramente nacional. Los datos señalan que en torno al 75% de los beneficios de los emisores de high yield americano se generan en territorio nacional. Por ejemplo, sectores como los de los servicios, la tecnología o las telecomunicaciones presentan un claro sesgo nacional.

Por el contrario, cuando hablamos de los impactos indirectos, el principal riesgo sería una desaceleración más generalizada del consumo en Estados Unidos, teniendo en cuenta que el consumo representa aproximadamente el 65% del conjunto de la economía estadounidense. Ese sí que sería un motivo de especial preocupación.  Actualmente observamos una mayor presión sobre el consumidor, en particular sobre el segmento de rentas bajas, y sobre todo si nos fijamos en la desaceleración del crecimiento salarial en ese colectivo. Esta tendencia está afectando a ciertas áreas de sectores más cíclicos que dependen en mayor medida del gasto discrecional de este consumidor de menor renta. Lo vemos, por ejemplo, en el comercio minorista y en el sector del ocio, aunque los impactos son dispares, porque otros segmentos de sectores que están orientados al consumidor siguen registrando buenos resultados.

En conjunto, y en lo que respecta a los beneficios empresariales, yo diría que el contexto sigue siendo positivo desde el punto de vista del crecimiento de los ingresos, aunque con un cierto deterioro de los resultados. Cuando nuestro equipo de analistas evalúa los resultados empresariales, suele encontrarse con compañías que han registrado unas cifras de beneficios razonables, pero que han revisado a la baja sus previsiones, o que presentan un flujo de caja negativo. Por eso hablo de los impactos dispares que los aranceles están teniendo en este momento.

DM: Para terminar, me gustaría que nos hablaras sobre las oportunidades que identificas en el mercado. ¿Hay algún sector con un potencial especialmente interesante?

JS: En primer lugar, aunque los diferenciales están en niveles reducidos y pensamos que van a mantenerse dentro de un rango relativamente estrecho, no siempre van a estar en el nivel que tienen hoy. El elevado nivel de incertidumbre macroeconómica podría ofrecer oportunidades en este sentido. En segundo lugar, los rendimientos del high yield americano siguen resultando atractivos, tanto en términos absolutos, en torno al 7%, como en términos relativos frente a otras clases de activo, sobre todo en relación con el efectivo. Son muchos los inversores con posiciones elevadas en efectivo que están buscando de alternativas para reasignar ese capital, y los rendimientos que ofrece el mercado de high yield americano compensan gran parte de esa incertidumbre macroeconómica.

Con respecto a tu pregunta, nos gusta insistir en que el high yield americano no es una clase de activo homogénea. Con demasiada frecuencia se concibe como una clase de activo de “todo o nada”: Es decir, o se tiene exposición o no se tiene, o se está sobreponderado o infraponderado frente al índice de referencia.  Lo que tratamos de explicar a los inversores es que existen muchas formas de utilizar el high yield, tanto para reflejar una visión de mercado determinada y un nivel concreto de propensión al riesgo, como para complementar la exposición a otras clases de activo. Uno de los principales atractivos del high yield americano es su capacidad de diversificación, ya que puede generar rentabilidades similares a las de la renta variable, pero con una volatilidad muy inferior, al tiempo que presenta vencimientos más cortos que la deuda de grado de inversión, lo que le permite complementar los segmentos de mayor calidad del mercado de renta fija. Por todo ello, desempeña un papel único en el marco de una cartera bien diversificada.

A nivel de emisor, algunas estructuras de capital de gran tamaño que forman parte del índice de high yield americano aportan en torno a 40 puntos básicos a la rentabilidad total del índice. Yo calificaría estas estructuras de capital como situaciones de estrés financiero y de deterioro profundo, y se concentran en sectores como los de medios de comunicación, las telecomunicaciones y el sector sanitario. Esto representa tanto un riesgo como una oportunidad. El riesgo reside en que, en horizontes temporales más cortos, una parte relevante de la rentabilidad del mercado dependa en gran medida de casos idiosincráticos concretos. En este tipo de grandes estructuras de capital, tratamos de seleccionar cuidadosamente nuestras posiciones, sobre la base de una exhaustiva labor de análisis de enfoque bottom-up. En algunos casos, esto implica posicionarnos en los tramos garantizados de la estructura de capital, donde consideramos que la relación riesgo–rentabilidad resulta más atractiva. En otros, supone no llegar a invertir en el emisor.

DM: Me gustaría resumir lo que nos has contado hoy. En lo que respecta al contexto macroeconómico, ofreces unas perspectivas favorables y señalas que un escenario de moderación del crecimiento en 2026 representa, de hecho, el punto óptimo para el high yield. Por un lado, existe preocupación en torno a la inflación, pero al mismo tiempo destacas que es probable que la Reserva Federal recorte los tipos de interés el próximo año. En cuanto a las valoraciones, has comentado que estas se explican, al menos en parte, por la mayor calidad que presenta actualmente el mercado de high yield, así como por factores técnicos. Por último, al analizar el impacto de los aranceles, has señalado que los emisores de high yield suelen tener orientación nacional y que, en general, los niveles de cobertura por intereses son sólidos. Bueno, Jack, muchas gracias por acompañarme en el episodio de hoy.

JS: Muchas gracias, Daniel.

DM: Pues así terminamos nuestro episodio de Talking Heads. Si desean más información, no duden en ponerse en contacto con BNP Paribas Asset Management, o consultar nuestro sitio web BNP Paribas Asset Management – España Inversor profesional – BNPP AM. También pueden escuchar el podcast y suscribirse a Talking Heads en YouTube, Spotify, o a través de tu plataforma habitual. Han escuchado el podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management conmigo, Daniel Morris, y Jack Stephenson, investment specialist de high yield americano. Cuídense.