Negli ultimi giorni, i mercati azionari si sono ripresi grazie alle notizie sui negoziati nel conflitto ucraino. Non è nostra intenzione cercare di prevedere l’esito di queste trattative, ma gli investitori ci sembrano ottimisti sulle probabilità di successo della diplomazia. Resta il fatto che provare ad anticipare i risultati politici è una strategia poco assennata per le decisioni di asset allocation a breve termine.
Sul fronte della politica monetaria, il sentiment è stato influenzato dall’inasprimento dei toni della Banca Centrale Europea (BCE) e della Federal Reserve (Fed) statunitense, con conseguente innalzamento dei rendimenti a lungo termine. La Fed ha aumentato i tassi d’interesse di 25 punti base, seguita a ruota dalla Bank of England con un intervento di pari entità.
I mercati stavano già scontando l’aumento dei tassi: in effetti, l’inflazione già elevata sembra destinata a salire ulteriormente a causa della guerra in Ucraina, pur a fronte di un probabile rallentamento della crescita economica.
Alla chiusura delle negoziazioni del 16 marzo, il rendimento del Treasury US a 10 anni era al 2,18% – un rialzo di +23 pb in una settimana e di +36 pb dalla fine di febbraio. Il rendimento del Bund tedesco con durata analoga era salito allo 0,39% – un picco da metà novembre 2018 (si veda Grafico 1). Tra il 9 e il 16 marzo, le azioni globali hanno guadagnato l’1,6%, portando così la perdita da inizio mese al -2,1% (indice MSCI AC World in dollari US).
Cina: banca centrale controcorrente
Se l’Europa risulta particolarmente esposta all’attuale crisi geopolitica, l’Asia sta facendo i conti con l’ondata Omicron BA.1, che ci ricorda come la crisi sanitaria sia tutt’altro che finita. L’aumento dei nuovi casi ha spinto Pechino a imporre severe misure restrittive a Shenzhen, in una città al confine con Hong Kong e a Changchun nel nord-est. Secondo l’ultimo rapporto della Commissione Nazionale di Sanità, il 15 marzo sarebbero stati rilevati in oltre una decina di province e città cinesi 1.952 nuovi casi sintomatici “non importati”.
Gli effetti della politica zero Covid sulla crescita economica e sui mercati finanziari sono ben noti alle autorità: lo yuan si è deprezzato e l’indice CSI 300 è sceso al livello minimo da giugno 2020, sebbene questi movimenti abbiano anche altre regioni. L’annuncio della scorsa settimana di un ambizioso obiettivo di crescita del PIL del 5,5% nel 2022, e l’enfasi posta sull’importanza di “stabilizzare” la crescita, lascerebbero intendere un maggiore sostegno fiscale e monetario per compensare l’effetto della pandemia.
Dalla riduzione dei tassi di riferimento a gennaio, la People’s Bank of China (PBoC) ha mantenuto la liquidità del sistema bancario “ragionevolmente ampia”, anche se ora si prevedono nuovi tagli. Il 16 marzo, il Vice Primo Ministro Liu He ha accennato a politiche più favorevoli al mercato, compreso un allentamento dei regolamenti, in particolare nel settore tecnologico.
Altrove si punta a un inasprimento monetario
Anche se l’approccio accomodante della PBoC sembra l’eccezione alla regola, si potrebbe ragionevolmente pensare che l’attuale situazione geopolitica e il conseguente rischio al ribasso che incombe sulla crescita invitino alla prudenza anche altrove.
Finora, la BCE ha mantenuto il suo tasso di deposito a -0,50%, ma all’inizio di questo mese ha fatto sapere di voler accelerare il ritmo di riduzione degli acquisti di titoli rispetto a quanto inizialmente annunciato. Il PEPP (programma di acquisto per l’emergenza pandemico) sarà revocato entro fine marzo, mentre la prevista espansione dell’APP (programma ordinario di acquisto di asset) sarà in realtà più limitata.
Dopo questi annunci e le dichiarazioni della BCE – secondo cui il primo aumento dei tassi avverrà “qualche tempo dopo” la fine degli acquisti netti di titoli – gli osservatori sono propensi a credere che il primo intervento sui tassi avverrà alla fine del 3° trimestre o all’inizio del 4°, con il tasso di deposito che tornerà allo 0% entro la fine del 2022.
Da parte nostra, pur avendo corretto al ribasso le stime di crescita del PIL per il 2022 (dal 4,2% al 2,8%) e restando convinti che i rischi per la crescita siano al ribasso, mentre quelli sull’inflazione siano al rialzo, ci aspettiamo un primo incremento dei tassi ufficiali a dicembre 2022 e un’ulteriore normalizzazione della politica nel 2023.
Garantire una maggiore politica che prenda in considerazione più opzioni con un approccio più dipendente dai dati potrebbe facilitare la comunicazione della BCE nei prossimi mesi ed evitare interpretazioni eccessive di eventuali cambiamenti di tono.
La Fed è più prevedibile della BCE
Come ampiamente previsto, alla riunione del 16 marzo il FOMC (Federal Open Market Committee) ha deciso per un aumento di 25 pb del tasso target dei fondi federali, con la sola obiezione del presidente della Fed di St Louis James Bullard, che nelle ultime settimane aveva chiaramente optato per una posizione più aggressiva e avrebbe quindi preferito un incremento di 50 pb.
Il “dot plot”, che riflette il pensiero del FOMC sul tracciato futuro dei tassi, mostra ora quattro aumenti previsti nel 2022 oltre a quelli già suggeriti nell’edizione dello scorso dicembre, con una proiezione mediana dell’1,875%. Il tutto malgrado la crescita del PIL sia stata corretta al ribasso dal 4,0% al 2,8% (variazione su base annua del 4° trimestre). La Fed si aspetta ancora un basso tasso di disoccupazione (3,5% alla fine del 2022 e del 2023; 3,6% alla fine del 2024), ma un’inflazione superiore al target (indice dei prezzi al consumo core esclusi generi alimentari ed energia) nell’ordine del 4,3% nel 4° trimestre 2022 e in calo al 2,7% a fine 2023.
Il messaggio ci sembra chiaro: nonostante gli effetti negativi di un’inflazione galoppante sull’economia, nei prossimi anni la domanda interna negli Stati Uniti dovrebbe confermarsi sostenuta e la crescita del PIL sarà superiore al potenziale. Le pressioni inflazionistiche, non riconducibili esclusivamente al rincaro dell’energia, forniscono un’ampia giustificazione per un giro di vite a livello monetario.
Pertanto, non si esclude un’accelerazione dell’inasprimento politico come accennato dal presidente Jerome Powell, che ha inoltre lasciato trapelare un inizio anticipato già ad aprile dell’“abbandono passivo” delle attività in scadenza nel bilancio della Fed.
Resta ora da vedere in che misura la stretta monetaria rallenterà la crescita. Per il momento la prospettiva è di un ulteriore aumento dei rendimenti obbligazionari sia negli Stati Uniti che nella zona euro.
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