Dopo le profonde turbolenze dell’ultima settimana di gennaio, le valutazioni degli asset rischiosi si sono riprese. I mercati continuano a soppesare le prospettive per i tassi di sconto, la crescita economica e, naturalmente, la politica delle banche centrali.
L’ultima settimana di gennaio è stata caratterizzata da profonde turbolenze nei mercati finanziari, con alcuni spostamenti intraday nelle valutazioni insolitamente accentuati. Il 24 gennaio, ad esempio, l’indice azionario statunitense S&P 500 ha oscillato con un’ampiezza registrata solo otto volte nell’ultimo secolo. Dopo aver toccato il fondo, sia l’indice prettamente tecnologico Nasdaq 100 che quello più ampio S&P 500 hanno iniziato a recuperare terreno la scorsa settimana.
Gli investitori hanno interpretato il calo delle valutazioni – prima dell’inizio della ripresa il 24 gennaio, il Nasdaq 100 aveva ceduto addirittura il 16,58% mentre lo S&P 500 era calato dell’11,97% su base annua – come un’opportunità di acquisto.
Politica monetaria, rendimenti reali e utili
A nostro avviso, le turbolenze dei titoli azionari sono espressione della difficoltà dei mercati a prevedere come si comporteranno i due principali driver dei rendimenti – i tassi di sconto e i flussi di cassa – tra le ben note incognite di una politica monetaria più aggressiva e della prossima fase di riapertura di molte economie.
I rendimenti reali si sono a malapena ripresi dal crollo del 2020 dovuto alla politica anti-COVID e se anche dovessero salire di 90 punti base dai tassi attuali, non tornerebbero che ai livelli del decennio di stagnazione secolare successivo alla grande crisi finanziaria. Per quanto modesto, il rialzo registrato dai rendimenti reali dall’inizio del 2022 rende ancora più importanti le prospettive di crescita per determinare l’andamento degli asset rischiosi.
Con il giro di vite monetario delle banche centrali in un contesto di crescente pressione inflazionistica, è probabile che i rendimenti obbligazionari (o i tassi di sconto) aumentino ulteriormente. Per questo manteniamo posizioni di sottopeso rispetto al rischio di tasso d’interesse nei nostri portafogli obbligazionari e multi-asset.
Se la crescita economica vacilla, gli utili societari finiscono per calare. In effetti, il ritmo delle revisioni al rialzo degli utili è rallentato nel quarto trimestre del 2021, mentre l’indice manifatturiero ISM ha perso terreno, pur rimanendo a un livello elevato oltre il 50. Per il 2022 ci aspettiamo un’attività economica resiliente, che sosterrà gli utili.
Rispetto al resto del mondo, intravediamo un buon margine di incremento degli utili in Europa, in Giappone e nei mercati emergenti, dove le azioni potrebbero beneficiare anche di valutazioni attualmente interessanti e di politiche interne favorevoli.
Quanto all’inasprimento della politica monetaria, restiamo dell’idea che la Banca Centrale Europea (BCE) si muoverà più tardi rispetto a quanto scontato ora dai mercati. Prevediamo anche un ulteriore allentamento delle politiche in Cina.
Rallentano le revisioni al rialzo degli utili
Per quanto riguarda il quarto trimestre del 2021, del 33% delle società incluse nello S&P 500 che hanno finora pubblicato i risultati, il 77% ha riservato sorprese positive sul fronte degli utili per azione, mentre il 75% ha superato le stime del mercato a livello di ricavi.
Il margine di profitto netto misto – che combina i risultati effettivi e quelli stimati e non ancora pubblicati per lo S&P 500 per il quarto trimestre 2021 – si attesta al 12,0%, ovvero al di sopra dell’11,0% di un anno fa, ma in calo rispetto ai due trimestri precedenti. Ad ogni modo, si tratta del quarto margine di profitto netto più elevato dal 2008.
Ciononostante, il rallentamento delle revisioni degli utili negli Stati Uniti alimenta la vulnerabilità delle azioni a un approccio ancora più aggressivo da parte della Federal Reserve. A tal proposito, nemmeno un rapporto deludente sui posti di lavoro non agricoli atteso per il 4 febbraio (le stime di consenso parlano di 175.000 nuovi impieghi, in calo dai 199.000 di dicembre) basterebbe a far desistere la Fed dall’aumentare i tassi sui fed fund a marzo.
Alla conferenza stampa del FOMC di gennaio, il Presidente Powell si è detto ottimista sulla solidità dell’occupazione e ha specificato che Omicron potrà anche deprimere i dati del primo trimestre, ma gli effetti dovrebbero rivelarsi temporanei.
I recenti segnali di un’evoluzione della pandemia alla fase endemica dovrebbero deporre a favore degli asset rischiosi. Abbiamo pertanto aumentato in modo selettivo gli investimenti dei portafogli azionari nei segmenti IT, finanziario e delle comunicazioni – settori dove di recente le società sono state fortemente punite con svalutazioni dei prezzi per aver riferito mancati guadagni o utili relativamente modesti.
Aumento dell’inflazione nell’Eurozona
I dati pubblicati questa settimana mostrano che l’inflazione dei prezzi al consumo (indici armonizzati dei prezzi al consumo o HICP) nell’Eurozona è schizzata a un record del 5,1% a gennaio (si veda Grafico 2), mettendo sotto pressione la BCE affinché risponda con una politica monetaria più restrittiva.
L’ultimo tasso registrato ha sorpreso i mercati, che contavano su un calo dell’inflazione. I forti rincari di energia e generi alimentari sono stati solo in parte compensati da un rallentamento dell’inflazione dei beni manifatturieri. Ecco spiegato l’ulteriore aumento del tasso dal precedente record del 5% a dicembre. La situazione è molto complessa e il maggior costo della vita rappresenta un importante argomento di discussione in tutta la zona euro.
Nell’ultima settimana, i mercati hanno anticipato le aspettative di un inasprimento della politica monetaria nell’Eurozona. In base alle valutazioni sui mercati del debito a breve termine, si sconta ora un aumento del tasso di deposito della BCE dall’attuale -0,5% a -0,25% entro dicembre 2022.
Per quest’anno escludiamo invece un aumento dei tassi d’interesse da parte della BCE, poiché riteniamo che il mercato del lavoro nella zona euro non sia ancora eccessivamente ristretto e possa quindi scongiurare il rischio di una spirale salari-prezzi. Il calo dell’inflazione core osservato nell’Eurozona questa settimana e la decelerazione dei prezzi dei beni suggeriscono l’assenza – per ora – di effetti secondari diffusi (cioè, ad oggi, il rincaro dei prezzi non ha comportato un aumento dei salari, come sta invece succedendo negli Stati Uniti).
