Questa settimana la volatilità ha fatto il suo ritorno sui mercati finanziari: crescono le preoccupazioni per la crisi di liquidità dello sviluppatore immobiliare cinese Evergrande. Negli Stati Uniti, le autorità politiche hanno dichiarato che la riduzione del programma di acquisti di asset da 120 miliardi di dollari al mese della Federal Reserve è in dirittura d’arrivo. Si tratterà del più lungo passo verso la normalizzazione della politica monetaria dopo l’intervento senza precedenti della Fed all’inizio della pandemia per scongiurare il collasso economico.
Gli strascichi del Covid-19
I nuovi contagi quotidiani da Covid-19 sono leggermente diminuiti in tutto il mondo, pur confermandosi a un tasso elevato di circa 510.000 casi al giorno. Negli Stati Uniti si parla ancora di 140.000 contagi giornalieri, mentre il numero di ricoveri sta gradualmente calando, seppure da un livello piuttosto alto. In base a questa dinamica si può affermare che gli USA hanno superato il picco delle infezioni.
I contagi stanno calando anche nella maggior parte dei paesi europei, sebbene non si escluda l’ennesimo rialzo in concomitanza con l’inizio delle scuole. Inoltre, con la gente che sta tornando fisicamente al lavoro, anche la mobilità è aumentata. In Italia, Spagna e Germania gli spostamenti stanno convergendo verso i livelli pre-crisi, mentre in Francia potrebbero addirittura superarli. Nel Regno Unito la situazione sta migliorando, seppur con fatica rispetto alle altre nazioni.
In Asia la pandemia sembrerebbe sotto controllo in paesi come Giappone, Malesia e Thailandia, mentre altri hanno difficoltà a contenere l’ondata della variante Delta (Vietnam, Filippine). Singapore sta affrontando una recrudescenza dei contagi nonostante l’80% della popolazione sia totalmente vaccinata; il motivo è da ritrovarsi nel cambio di rotta del governo, che avrebbe abbandonato la “strategia Covid zero” a favore di un approccio più blando di “convivenza col virus”. Il numero di casi gravi è limitato, ma in rapido aumento, a riprova che un tasso di immunizzazione dell’80% potrebbe non bastare per tenere a bada la variante Delta.
In Cina i contagi stanno aumentando a causa di un focolaio nella provincia di Fujian. Pechino ha imposto un rigido lockdown per 4,6 milioni di persone nella città di Xiamen, perfettamente in linea con la strategia di totale eliminazione del virus, pur a fronte di un 70% circa della popolazione completamente vaccinata.
Piccoli o grandi problemi?
Come previsto settembre si è rivelato il mese più volatile per i mercati dal primo trimestre del 2021 (e ottobre potrebbe non essere da meno). L’indice di volatilità VIX è schizzato da quota 18 a oltre 23 (al 21 settembre), mentre lo S&P 500 ha ceduto il 4%. Ci sono altre cattive notizie?
Ultimamente è più facile elencare i rischi che i potenziali catalizzatori positivi dei mercati. Oltre agli strascichi della pandemia accennati in precedenza, la Cina è tornata alla ribalta con il potenziale fallimento di Evergrande.
Il paese aveva già sollevato non poche preoccupazioni fra gli investitori a causa dell’inasprimento normativo, dell’aumento dei contagi da coronavirus, delle ennesime restrizioni e del calo degli indici dei responsabili degli acquisti (PMI) sotto il 50 a indicare una contrazione della crescita.
Molti investitori si aspettano che le autorità rispondano con misure di sostegno all’economia, ma i problemi di Evergrande mettono in luce il dilemma che tormenta il governo. Le precedenti tranche di stimoli fiscali hanno fatto lievitare i debiti municipali e aziendali. Sono anni che Pechino cerca di ridurre l’onere debitorio (deleverage) sull’economia, ma gli sforzi su questo fronte sono stati interrotti durante la pandemia.
Un fattore che ha sempre incoraggiato l’assunzione di prestiti era la convinzione che, in caso di difficoltà, qualunque banca, impresa di sviluppo immobiliare o municipalità sarebbe stata salvata dal governo centrale. Pechino ha cercato di sfatare questo mito, permettendo a un numero crescente di società di fallire. Nel caso di Evergrande, però, tale esito non è scontato, visto che l’ammontare del debito (circa 300 miliardi di dollari) potrebbe comportare dei rischi sistemici all’assetto bancario nazionale. Un eventuale fallimento dello sviluppatore avrebbe ripercussioni dirette su molti privati.
A nostro avviso il rischio di liquidità specifico di Evergrande è contenuto, ma c’è comunque il pericolo di un “effetto domino” lungo l’intera catena di fornitura edilizia e dei materiali, che finirebbe per contagiare anche le commodity e la stessa stabilità sociale (lavoratori edili, acquirenti di immobili), creando da ultimo un forte stress di credito (de-risking delle obbligazioni cinesi ad alto rendimento).
Vero è che gli investitori hanno avuto molto tempo per adeguarsi alla situazione di Evergrande e pertanto i rischi di liquidità dovrebbero essere limitati. Inoltre, le banche cinesi dovrebbero disporre di un discreto “cuscinetto” per ammortizzare i prestiti in sofferenza qualora Evergrande dovesse fallire. Infine, a sostenere il mercato azionario dovrebbero essere anche i continui acquisti di società operanti in settori dove l’impegno politico è particolarmente evidente, come energia pulita, processi manifatturieri avanzati e consumi di massa.
Tutto liscio dalla Fed
Come previsto, dopo il vertice del Federal Open Market Committee di questa settimana, Jerome Powell ha confermato che al prossimo incontro del FOMC (2-3 novembre) la Fed annuncerà l’inizio della riduzione del suo programma di quantitative easing, che secondo il presidente dovrebbe concludersi a metà del 2022. Ciò significa che, a partire da dicembre, la Fed acquisterà $10 miliardi in meno di Treasury e 5 miliardi in meno di titoli garantiti da mutui ipotecari ogni mese.
Una conclusione del tapering a metà 2022 assicura alla Fed più flessibilità per aumentare i tassi d’interesse. Sebbene la banca non intenda fare uso di questa opzionalità – perché non è detto che l’economia raggiungerà i criteri necessari a un incremento dei tassi – il solo fatto che possa ricorrervi influenzerà i prezzi di mercato.
Sembra che fra i membri del FOMC vi siano due correnti di pensiero (si veda Grafico 1) riguardo alle implicazioni che il nuovo regime di target d’inflazione medio potrebbe avere sulla strategia di politica monetaria dopo il primo rialzo dei tassi.
Vista la decisione sul tapering, i commenti del Presidente Powell sul mercato del lavoro sollevano qualche dubbio (seppur minimo) sul suo schieramento dalla parte “accomodante”. Un qualunque segnale del fatto che il suo approccio potrebbe non essere così “dovish” come generalmente percepito (è ritenuto uno dei membri più accomodanti della Fed), avrebbe un impatto sulle quotazioni del mercato.
Le previsioni economiche della Fed
L’attuale crescita annua è stata corretta al ribasso (si veda Tabella 1), compensando in parte le revisioni al rialzo per il 2022 e il 2023.
I banchieri centrali della Fed prevedono infatti che le recenti strozzature nelle catene di fornitura manifatturiere, dovute alla variante Delta, si risolveranno con un boom di produzione aggiuntiva il prossimo anno, mentre la spesa per i servizi diretti ai consumatori venuta meno a fine estate 2020 è semplicemente persa per sempre.
Malgrado il lieve ribasso del PIL, le previsioni sulla disoccupazione a medio termine sono rimaste invariate.
Le stime dell’inflazione core sono state riviste al rialzo per quest’anno (per tenere conto delle sorprese nei dati) e corrette di 10-20 pb in più per il 2022/23, il che corrisponderebbe secondo Powell a un superamento “molto modesto” del target di riferimento del 2%.
Presa alla lettera, la previsione di un’inflazione core a medio termine leggermente più elevata, a fronte di proiezioni sulla disoccupazione praticamente invariate, indica che la Fed ha alzato il profilo delle aspettative inflazionistiche.
Il dot plot della Fed mostra visioni differenti
Il FOMC parrebbe spaccato a metà riguardo a un possibile aumento dei tassi nel 2022 – un tema che si riflette nel dot plot e che si è fatto sempre più insistente in questi anni.
Secondo le ultime previsioni, ad oggi sarebbero nove i membri del FOMC che si aspettano un aumento dei tassi il prossimo anno, mentre gli altri nove propendono per un incremento posticipato. A giugno i membri che prevedevano un rialzo dei tassi nel 2022 erano sette.
Inoltre, un gruppo di banchieri si aspetta che i tassi superino il 2% per tornare pressoché neutrali entro fine 2024, mentre un secondo gruppo – apparentemente raccolto attorno al Presidente Powell – ritiene che nonostante i bassi tassi di disoccupazione e un’inflazione leggermente superiore al target, servirà più tempo rispetto al ciclo precedente per abbandonare il quadro di “zero lower bound”.
A seguito di questa divisione, la mediana del dot plot non è più così utile come statistica sintetica delle previsioni sui tassi d’interesse perché non riflette accuratamente una visione condivisa.
Dopo l’annuncio della Fed e i commenti del Presidente Powell, le azioni statunitensi si sono mosse al rialzo e lo S&P 500 ha chiuso a +1%. La reazione sul mercato dei Treasury è stata più modesta, con un leggero appiattimento della curva dei rendimenti. In tal senso, il rendimento del decennale di riferimento è calato dello 0,014% all’1,32%.
Compromesso in vista per un limite del debito negli USA
È probabile che Democratici e Repubblicani raggiungeranno un accordo bipartisan sul limite del debito prima della data X (metà ottobre-metà novembre). Inoltre c’è il rischio che i Democratici saranno costretti a includere le istruzioni di limitazione del debito nel pacchetto di riconciliazione.
In tal caso, il piano di spesa potrebbe ridursi a circa $1.800 miliardi con 1.000 miliardi di nuove entrate. I tagli riguarderanno verosimilmente il budget per assistenza domiciliare, istruzione e formazione, con una conseguente riduzione della crescita sia nel 2022 che nel 2023 di circa lo 0,5%.
Poco probabile un aumento dei tassi da parte della FED nel 2023
Secondo un recente rapporto del Financial Times, uno scenario interno alla Banca Centrale Europea porrebbe l’inflazione al 2% nel 2025, mentre un possibile aumento dei tassi nel 2023 avrebbe ricevuto una notevole attenzione sui mercati.
L’idea che la BCE raggiunga il target d’inflazione nel 2025 non è da escludersi a priori, vista l’attuale previsione ufficiale dell’1,5% per il 2023. Tuttavia, un aumento dei tassi nel 2023 è ancora poco probabile, considerato sia lo spirito dell’ultima forward guidance – che si guarda bene dal promuovere incrementi prematuri – sia l’atteggiamento complessivamente accomodante della BCE in fatto di rialzo dei tassi.
