I dati sull’inflazione negli USA e nell’Eurozona continuano a sorprendere al rialzo, destabilizzando i mercati obbligazionari. Le aspettative sulla politica monetaria di Stati Uniti ed Europa nel 2022/2023 sono state corrette in vista di una linea più aggressiva. L’effettiva portata di questo approccio dipenderà da quanto ancora aumenterà l’inflazione e rallenterà la crescita.
I mercati azionari continuano a dimostrarsi alquanto resilienti, nonostante la drastica correzione delle previsioni sulla crescita economica globale, l’aumento dei prezzi delle materie prime e nuovi segnali di rafforzamento delle pressioni inflazionistiche. Dopo l’iniziale sell-off subito dalle azioni a livello mondiale, l’indice MSCI All Country World è ora tornato al livello precedente lo scoppio della guerra, mentre l’indice di volatilità VIX – un indicatore della volatilità prevista del mercato – è ridisceso sotto la media di lungo termine.
Nessuna alternativa alle azioni?
Marzo sembra destinato a passare agli annali come il mese peggiore per i Treasury US dal luglio 2003. Al 30/03/2022, l’indice Bloomberg US Treasury Aggregate aveva reso il -3,5% (-5,6% da inizio anno).
Il sell-off ha colpito in particolare i titoli di Stato a breve termine, visto che i mercati stanno ormai scontando un significativo inasprimento della politica monetaria da parte della Federal Reserve per contenere l’inflazione.
Le aspettative sui fed fund sono profondamente cambiate, tanto che ora si parla di interventi sui tassi per oltre 200 punti base entro fine 2022, in aggiunta all’incremento di 25 punti base già apportato all’inizio del mese. Se queste stime si riveleranno corrette, i tassi sui fed fund si avvicineranno al dot mediano di lungo termine ipotizzato dal Federal Open Markets Committee (FOMC) entro fine 2022.
Questa settimana, i rendimenti dei Treasury biennali hanno superato quelli dei decennali per la prima volta da agosto 2019, invertendo un intero segmento della curva. I rendimenti a due anni sono saliti al 2,45%, segnando il livello massimo da marzo 2019, salvo poi ridiscendere al 2,31% a fronte dell’attuale 2,35% degli omologhi a 10 anni (si vedano Grafici 1 e 2 sulle variazioni dei rendimenti a 2 e 10 anni negli USA e in Germania).
In difficoltà anche i rendimenti obbligazionari nell’Eurozona
Ora i mercati si aspettano diversi interventi anche da parte della BCE per riportare i tassi di riferimento a quota zero entro fine 2022. I dati pubblicati questa settimana mostrano un’impennata dell’inflazione tedesca a un record in 40 anni. L’indice dei prezzi al consumo armonizzato (IPCA) è infatti salito più del previsto al 7,6% su base annua, a causa soprattutto di un rincaro del 39,5% su base annua delle fonti energetiche. I dati sono stati pubblicati qualche ora dopo che il governo tedesco aveva adottato i primi provvedimenti formali per razionare le forniture di gas. Berlino ha infatti varato misure precauzionali in vista di una possibile interruzione dell’approvvigionamento di gas dalla Russia in seguito a una disputa sui pagamenti.
I risultati di marzo sull’aumento dei prezzi nell’Eurozona in generale sono attesi il 2 aprile, ma i presagi non sono buoni. I dati ad alta frequenza suggeriscono che l’incremento mensile dei prezzi del petrolio nella regione potrebbe aver toccato un picco massimo, mentre le cifre pubblicate ieri hanno già mostrato un rialzo dell’inflazione annuale in Spagna al 9,8% a marzo – il livello maggiore dal 1985. È quindi probabile l’inflazione nell’Eurozona metta a segno il nono mese consecutivo di incremento oltre le stime di consenso e stabilisca un nuovo record di gran lunga superiore al 6% su base annua dopo il 5,9% di febbraio.
Per tutta risposta alle notizie inflazionistiche, il rendimento del Bund tedesco di riferimento sulla scadenza a 10 anni è salito questa settimana a un massimo in quattro anni dello 0,70%. Anche i rendimenti dei biennali hanno varcato la soglia dello zero per la prima volta dal 2014 (dopo aver aperto l’anno a -50 pb). L’indice Bloomberg Euro Aggregate Treasury ha reso il -3,07% al 30/03/2022 e il -5,98% da inizio anno.
Cosa accadrà in futuro?
Il nostro team di specialisti nel reddito fisso è da tempo convinto che le pressioni inflazionistiche spingeranno soprattutto la Federal Reserve e la BCE ad aumentare i tassi in modo più rapido e massiccio di quanto scontato dal mercato. L’intervento di questo mese ha già portato i rendimenti obbligazionari attorno ai livelli che avevamo prospettato per fine anno. Di conseguenza abbiamo effettuato alcune prese di beneficio sulle posizioni di sottopeso in duration, pur rimanendo sovrappesati nel rischio dei tassi d’interesse in generale.
Resta ora da capire fino a che punto siano realistiche le attuali previsioni del mercato, secondo cui l’inflazione avrebbe ormai raggiunto il picco massimo e potrebbe tornare a calare, riportando a galla il vecchio paradigma della “stagnazione secolare”. Osservando la curva dei futures sui fed fund, ad esempio, sembrerebbe che gli incrementi dei tassi possano fermarsi sotto il 3% entro metà 2023 e lasciare poi spazio a un successivo allentamento politico.
La risposta a questa domanda dipende per lo più dalla capacità di tenuta della crescita economica e da quanto ancora durerà lo shock inflazionistico. In un recente outlook economico provvisorio l’OCSE ha stimato che, a causa della guerra in Ucraina, l’output mondiale sarà dell’1,1% inferiore al livello altrimenti raggiunto senza il conflitto. L’impatto sugli USA sarà probabilmente di un mero 0,9%, ma quello sull’Eurozona sarà dell’1,4%. In termini di inflazione, l’effetto comparabile potrebbe essere del +2% per l’Eurozona, del +1,4% per gli USA e del +2,5% per il resto del mondo. Il rincaro di energia e generi alimentari ridurrà i redditi reali dei consumatori molto più di quanto non lascino intendere queste perdite nel prodotto interno lordo.
L’Indice tedesco sulla fiducia delle aziende IFO di marzo ha incassato il più drastico declino della storia, superiore addirittura a quello provocato dal Covid-19. Questa dinamica sottolinea il rischio di una recessione tecnica in Germania, una delle economie della zona euro più vulnerabile al conflitto Russia-Ucraina.
Noi continuiamo a credere che la BCE proseguirà sul suo percorso di normalizzazione politica. Tuttavia, l’impatto della guerra tra Russia e Ucraina sull’espansione dell’Eurozona – contrapposto a rischi inflazionistici più moderati a medio termine – alimenta l’incertezza riguardo alle tempistiche di intervento della BCE sui tassi d’interesse. In effetti, l’aumento delle retribuzioni nella zona euro si conferma limitato e i recenti sviluppi dimostrano come, alla luce della guerra in atto, i sindacati stiano contenendo le richieste di nuove trattative salariali.
Nel suo discorso del 30 marzo, la Presidente della BCE Christine Lagarde ha riassunto così le sue prospettive future:
“L’Europa sta entrando in una fase difficile. A breve dovremo affrontare un aumento dell’inflazione e un rallentamento della crescita. La portata e la durata di questi effetti sono ancora molto incerte. Più a lungo dureranno, maggiori saranno i costi.”
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