Molte economie sono ancora nel bel mezzo della fase di riapertura dopo i lockdown a intermittenza del 2021. Le previsioni di espansione del PIL per quest’anno e il prossimo superano i tassi tendenziali di lungo termine. Di conseguenza, le stime di crescita degli utili si confermano solide a un buon 10% su base annua nel 2022 per i mercati più grandi.
D’altro canto, l’elenco di sfide che i mercati sono chiamati ad affrontare è piuttosto lungo. Le principali banche centrali hanno iniziato a inasprire le loro politiche monetarie, con la Federal Reserve statunitense (Fed) intervenuta in modo particolarmente aggressivo dopo aver tentennato fin troppo a lungo. La guerra in Ucraina potrebbe subire un’ulteriore escalation e pertanto tiene gli investitori col fiato sospeso. L’ultima recrudescenza dei casi di Covid in Cina, e il conseguente ripristino delle misure restrittive, ha già esercitato un effetto sostanziale sulla crescita del paese (si veda Grafico 1).
Di recente i rendimenti dei Treasury US decennali sono schizzati alle stelle, dopo i commenti del Governatore della Federal Reserve Lael Brainard, secondo cui il Federal Open Market Committee inizierà a ridurre il bilancio “a un ritmo più sostenuto già dal vertice di maggio”. Questa dichiarazione ha riportato l’attenzione degli investitori sulle mosse della Fed e in particolare sull’effetto del “quantitative tightening” sui rendimenti reali e sulle valutazioni dei titoli (growth). Non a caso, il giorno della dichiarazione, l’indice Nasdaq 100 ha subito una perdita due volte maggiore rispetto allo S&P 500.
La reazione del mercato è stata simile a quella di gennaio, quando il repentino incremento delle aspettative sul futuro livello dei tassi di riferimento ha innescato un’analoga svalutazione delle azioni statunitensi. A onor del vero, va detto che dopo il re-rating l’attenzione è tornata sulla crescita degli utili e una volta pubblicati i risultati del 4° trimestre 2021, le azioni si sono riprese (si veda Grafico 2).
I mercati azionari avrebbero continuato la loro corsa al rialzo se solo non fosse scoppiata la guerra in Ucraina. Verso metà marzo si è quindi venuto a delineare il tipico quadro di avversione al rischio, con i rendimenti reali e le azioni trascinati al ribasso dalle preoccupazioni per la crescita. Ora però che i peggiori presagi sulla possibile evoluzione della guerra non si sono materializzati e, soprattutto, le forniture di petrolio e gas dalla Russia all’Europa non si sono interrotte, sul mercato è iniziato un forte rimbalzo.
I rendimenti reali sono tornati ai livelli precedenti l’inizio della guerra e il cosiddetto “relief rally” parrebbe quindi aver fatto il suo corso. Tuttavia, le stime sul livello dei tassi dei fed fund a due anni sono aumentate di circa 80 punti base. Visto che i rendimenti reali riflettono appieno queste nuove aspettative sui tassi di riferimento, potremmo assistere a qualche revisione al rialzo delle proiezioni sugli utili, ma anche a qualche correzione al ribasso dei tassi di sconto: insomma, due passi avanti e uno indietro.
Azioni cinesi
Malgrado le sfide poste dalla pandemia all’economia nazionale, abbiamo aumentato l’allocazione alle azioni cinesi. Le autorità sono ben consapevoli dell’impatto economico delle loro politiche, ma hanno promesso di fornire ulteriori stimoli fiscali e monetari per compensare l’onere sulla crescita. Vale la pena ricordare che Pechino ha di recente fissato un obiettivo di espansione del PIL del 5,5% per quest’anno e, generalmente, ottiene sempre ciò che vuole.
I mercati azionari però sono più scettici. Dall’inizio del 2021, le azioni cinesi hanno sottoperformato quelle dei mercati sviluppati di oltre il 40%. In effetti, proprio la Cina è responsabile della battuta d’arresto che ha coinvolto tutto l’indice azionario dei mercati emergenti. Questi rendimenti deludenti non sono ascrivibili solo alla lotta in atto contro la pandemia, ma anche ai radicali cambiamenti nel panorama normativo, specialmente a carico delle società del settore tecnologico.
A nostro avviso, questa drastica sottoperformance è diventata ora un’opportunità. Rispetto all’MSCI World dei mercati sviluppati, il rapporto prezzo/utili forward dell’MSCI Cina è una deviazione standard sotto la media dal 2008. Ancora più importante è il fatto che questo sconto si deve principalmente al settore tecnologico in senso lato, cioè compresi i segmenti internet retail, film e intrattenimento e media interattivi.
L’indice di per sé è sceso anche più in basso in passato (ad esempio dal 2013 al 2015), ma lo sconto all’epoca dipendeva soprattutto dal settore finanziario, mentre i titoli tecnologici erano molto costosi. Ecco perché acquistare oggi l’indice per sfruttare le valutazioni convenienti è molto più sensato di allora.
DISCLAIMER
