Nel prossimo futuro le tensioni geopolitiche e il passaggio a un approccio monetario meno accomodante negli USA potrebbero sollevare qualche preoccupazione tra gli operatori di mercato. Nel medio termine, le azioni dovrebbero trovare sostegno in una serie di fattori macroeconomici fondamentali.
Il presente documento è un estratto dell’analisi sull’Asset Allocation mensile intitolata “Il dilemma della variante Delta”
Ad agosto il nervosismo degli investitori è aumentato, riflettendosi in parte sui mercati finanziari, dove le valutazioni di azioni e commodity sono calate, come pure i rendimenti obbligazionari a lungo termine, mentre il dollaro US si è apprezzato nei primi giorni del mese. Questi movimenti sono ascrivibili in parte alle aspettative riguardo alla politica monetaria della Federal Reserve statunitense – nello specifico all’imminente inversione di tendenza – elaborate nell’ultima settimana del mese, quando gli indici azionari americani hanno segnato nuovi record storici.
Anche gli indicatori tecnici hanno contribuito al rilancio dei principali indici azionari a fine agosto. Inoltre, la decisione delle autorità cinesi di inasprire le normative in settori come quello tecnologico, immobiliare, dell’istruzione, dei videogame e dei semiconduttori, ha indispettito gli investitori, penalizzando le azioni dell’Asia emergente.
La variante Delta complica le cose
La prima fonte di preoccupazione resta comunque l’ennesima recrudescenza del coronavirus, abbattutasi su regioni che avevano già ampiamente superato le precedenti ondate. Sebbene la ricerca dimostri che i vaccini indeboliscono il nesso tra nuovi casi e ricoveri in terapia intensiva, la maggiore contagiosità della variante Delta rende più difficile il raggiungimento dell’immunità di gregge.
La sfida tra virus e vaccino non è finita e la variante Delta sta ritardando il ritorno alla normalità. Le reazioni dei governi vanno dall’imposizione di lockdown più severi nei paesi che hanno optato per una strategia “zero Covid” o dove i sistemi sanitari sono al collasso, a ulteriori incentivi per accelerare le vaccinazioni con soluzioni più o meno coercitive.
Gli investitori temono che gli ultimi focolai di coronavirus mettano a repentaglio la crescita globale, per non parlare del rischio di nuove varianti resistenti ai vaccini. Il rischio pandemico giustifica il proseguimento delle misure restrittive, soprattutto ai viaggi, in paesi dove la percentuale di popolazione immunizzata è ancora bassa.
Anche in assenza di nuove e rigide limitazioni, la situazione sanitaria potrebbe pesare sulla fiducia delle aziende e dei privati e quindi sull’attività economica. Più a lungo durerà la pandemia, maggiori saranno gli effetti negativi sulla produzione (interruzioni nelle catene di fornitura, potenziale contrazione dei margini, prezzi elevati) e sul consumo di servizi.
Reddito fisso: cambio di toni alla Federal Reserve
Dal vertice del Federal Open Market Committee (FOMC) di giugno, molti commenti dei membri del comitato hanno confermato l’intuizione degli investitori secondo cui la soglia flessibile di inflazione media non implica che la Fed sia disposta a tollerare, né tanto meno stia perseguendo, un periodo prolungato di inflazione nettamente superiore al target.
A giugno e luglio i posti di lavoro creati sono stati quasi un milione, motivo sufficiente alla Fed per credere che il “sostanziale progresso” necessario per avviare la riduzione del suo programma di quantitative easing (QE) si sia effettivamente concretizzato. L’imminente annuncio di un “tapering” è stato il tema cruciale dei verbali dell’ultimo vertice del FOMC di luglio e del discorso di Jerome Powell all’incontro virtuale di Jackson Hole a fine agosto.
Sebbene l’intervento sia stato posticipato a causa della recente recrudescenza del Covid-19, soprattutto negli Stati meridionali dove il tasso di vaccinazione è ancora basso, il passaggio a una politica monetaria meno accomodante sembra inevitabile.
Cosa si prospetta per le azioni?
Anche se la crescita economica globale pare aver raggiunto un picco in primavera, il conseguente rallentamento – che potrebbe aggravarsi nel 3° trimestre con la diffusione della variante Delta – non dovrebbe compromettere la ripresa generale. La domanda di beni si conferma elevata e il consumo di servizi è destinato ad accelerare di pari passo con la riapertura delle economie.
Dalla fine del primo lockdown, gli utili societari hanno ripetutamente (e di gran lunga) superato le aspettative, facendo lievitare le valutazioni azionarie. Considerato lo scenario economico previsto per i prossimi mesi, le stime sugli utili si confermano incoraggianti nel medio termine, mentre per i trimestri a venire potrebbero rivelarsi eccessivamente ottimistiche. Il supporto degli utili è cruciale e dovrebbe consentire alle azioni di proseguire il loro rialzo nonostante le valutazioni elevate di alcuni indici. Le straordinarie performance delle borse dal minimo di marzo 2020 e i nuovi record raggiunti dagli indici non rappresentano di per sé dei fattori destabilizzanti.
Un costante rialzo delle azioni presuppone implicitamente che un eventuale aumento dei rendimenti a lungo termine rimarrà limitato e ordinato, visto che le banche centrali faranno di tutto per evitare il ripetersi del “taper tantrum” della primavera 2013, quando il rendimento dei Treasury US a 10 anni era schizzato in quattro mesi dall’1,80% al 2,80%. In effetti, il principale catalizzatore dei multipli azionari è rappresentato dal tasso di sconto, ovvero dai rendimenti reali. Il livello attuale è basso (si veda Grafico 2) e un eventuale rapido incremento potrebbe provocare una repentina correzione delle valutazioni azionarie.
La nostra asset allocation
I vaccini si stanno dimostrando efficaci contro la variante Delta del Covid, limitando gli effetti più gravi della malattia. Sempre più paesi stanno optando per un approccio di “convivenza con il virus”. La strategia potrebbe rivelarsi favorevole (o comunque meno sfavorevole) per la crescita globale.
Inoltre, il numero di nuovi casi sembra aver raggiunto un picco, il che dovrebbe consentire agli investitori di riportare l’attenzione sui fattori economici. Gli indicatori di crescita e inflazione andranno monitorati con attenzione perché lasceranno verosimilmente trapelare le reazioni delle banche centrali, non ultima la Fed. È piuttosto evidente che la politica monetaria statunitense si farà meno accomodante, ma le tempistiche di un eventuale intervento della Federal Reserve dipenderanno ampiamente dai dati.
A nostro avviso, al di là degli intoppi a breve termine, il quadro economico a medio termine gioca a favore di un continuo incremento delle valutazioni azionarie, seppure a un ritmo più lento rispetto a inizio anno.
Questa convinzione si riflette nelle nostre allocazioni: sovrappeso nelle azioni dei paesi sviluppati e sottopeso in duration. Considerate le condizioni di mercato nell’ultimo periodo, abbiamo apportato qualche adeguamento e ora che ci avviciniamo all’ultima fase del 2021 il numero di posizioni attive è piuttosto contenuto. Per diversificare gli investimenti terremo d’occhio gli sviluppi del mercato.
Le azioni ci sembrano comunque più attraenti delle obbligazioni, nonostante i massimi storici raggiunti nelle ultime settimane e malgrado le valutazioni elevate (ad es. i rapporti P/E). Siamo ottimisti riguardo agli USA ed esprimiamo questa nostra fiducia tramite i titoli azionari value, che sono meno costosi dell’indice S&P 500 (ad alta intensità di mega-cap) e hanno possibilità di recuperare ulteriore terreno.
Abbiamo mantenuto una posizione di sovrappeso anche nelle azioni giapponesi, che sembrano interessanti rispetto a quelle di altri mercati. Siamo invece neutrali nelle azioni dell’UEM con una posizione relativa (lunga in small cap vs. large cap). Di recente abbiamo ripristinato il sovrappeso in azioni dei mercati emergenti come strategia tattica basata sul posizionamento e sui fattori tecnici.
A luglio abbiamo ampliato il sottopeso in titoli di Stato americani e mantenuto quello nelle obbligazioni dell’UEM. Per contro abbiamo chiuso la posizione di sovrappeso nel debito in valute locali dei mercati emergenti, dove sia i fondamentali che i fattori tecnici sono meno favorevoli alla strategia.
A fine agosto abbiamo aumentato il sovrappeso alle commodity dopo la correzione estiva e stiamo cercando nuovi punti di ingresso per ampliarlo ulteriormente, convinti delle buone prospettive per le materie prime nel medio termine. Quanto all’oro, abbiamo assunto una posizione lunga perché riteniamo possa essere utilizzato come moneta non svalutabile dalle banche centrali e capace di offrire protezione contro il rischio di inflazione.
Per un’analisi completa dell’ultima asset allocation e del posizionamento nelle varie classi di attività, cliccare qui
