L’inasprimento della politica monetaria negli USA, l’aumento dei rendimenti (reali) e una correzione delle azioni growth: nulla di nuovo. Sono mesi che i mercati stanno aspettando questi sviluppi. La vera domanda è quando e con che rapidità si verificheranno? La risposta è: ora e velocemente.
I vari segmenti di mercato hanno reagito più o meno come previsto: le azioni e le obbligazioni statunitensi hanno sottoperformato quelle del resto del mondo e i titoli growth (statunitensi) le controparti value; inoltre le obbligazioni indicizzate all’inflazione (statunitensi) non sono riuscite a tenere il passo con i titoli di Stato (si veda Grafico 1).
Grafico 1: Rendimenti per determinate asset class (in %; da inizio anno)
Dati al 1° febbraio 2022. Fonti: FactSet, Bloomberg, BNP Paribas Asset Management.
Nonostante tutti questi sviluppi, la sensazione è che molto debba ancora verificarsi.
I rendimenti reali dei decennali statunitensi sono aumentati di oltre 70 pb dallo scorso novembre, ma con -50 pb il rendimento corrente è ancora ben al di sotto sia dei livelli pre-pandemia (la media nel 2019 è stata di +40 pb), che di quelli registrati quando la stagnazione secolare era ritenuta la “nuova normalità”.
Il rapporto prezzo/utili (P/E) forward per l’indice S&P 500 è ridisceso a 20x, cioè circa il 13% sotto il picco del 2021 e non molto lontano dai livelli di fine 2019.
Grafico 2: Con la riduzione degli acquisti di asset da parte della Federal Reserve statunitense, i rendimenti reali sono destinati ad aumentare e i multipli potrebbero scendere dai picchi massimi
Dati al 1° febbraio 2022. Fonti: FactSet, Bloomberg, BNP Paribas Asset Management.
L’andamento futuro dei mercati dipende da 3 fattori
1) La portata degli incrementi dei tassi d’interesse da parte della Federal Reserve statunitense per quest’anno – da 75 pb come da ultimo “dot plot” a 175 pb se dovesse esserci un aumento ad ognuna delle sette riunioni per la politica monetaria in programma quest’anno. Per contro, il rialzo dei tassi di riferimento potrebbe restare sotto i 75 pb se la Fed fosse costretta a interrompere il ciclo di inasprimento a causa di un drastico crollo dei mercati azionari o di un rallentamento della crescita.
2) Il tasso finale previsto al termine del ciclo di inasprimento – 2,50% come stimato dal “dot plot” o 1,75% come scontato dal mercato.
3) La rapidità con cui la Fed ridurrà il suo bilancio da 9.000 miliardi di dollari, gonfiato durante il quantitative easing.
Noi ci aspettiamo 5-6 aumenti dei tassi e un tasso finale più vicino alla previsione della stessa Fed (e superiore alle stime del mercato). Quanto al bilancio, invece, il ridimensionamento potrebbe iniziare durante l’estate ad un ritmo di 2.000 miliardi di dollari l’anno.
Sovrappeso negli asset rischiosi e sottopeso in duration
Questa velocità di inasprimento relativamente modesta, in un quadro di decelerazione dell’inflazione, crescita economica globale superiore alla media (seppur in rallentamento) ed eventuale trasformazione della pandemia di Covid-19 in una malattia endemica depongono a favore di un’allocazione di sovrappeso agli asset di rischio e di sottopeso in duration.
Da parte nostra, abbiamo ridotto il precedente sottopeso alle azioni large cap statunitensi dopo i ribassi di gennaio e possediamo ora una posizione neutrale. Ad ogni modo riteniamo che le azioni statunitensi continueranno a sottoperformare il resto del mondo. Un motivo è da ritrovarsi nella divergenza delle politiche monetarie. Il nostro team di ricerca si aspetta dalla BCE interventi più accomodanti di quanto non creda il consensus, mentre la People’s Bank of China sembra intenzionata ad allentare ulteriormente le briglie. Per contro, la Fed imprimerà un giro di vite alla sua politica.
Un altro fattore determinante sono le valutazioni relativamente elevate. Le aspettative di crescita degli utili negli USA sono leggermente maggiori rispetto a quelle europee e dei mercati emergenti, il che potrebbe sostenere le performance degli indici statunitensi. Ciononostante, le azioni statunitensi scambiano a un premio di valutazione più ampio, a nostro avviso ingiustificato.
Manteniamo un sovrappeso sulle commodity, ora che l’allentamento delle restrizioni contro Omicron consente all’economia globale di riaprire gradualmente, pur a fronte di persistenti interruzioni alle forniture.
Quanto sono veritiere le attuali previsioni sugli utili?
Le ultime pubblicazioni degli utili negli USA sono state generalmente percepite come deludenti, visti i commenti di alcune importanti società, che hanno riferito difficoltà a livello di catene di fornitura e margini. Di conseguenza, molti analisti hanno corretto le stime sugli utili per azione per il primo trimestre 2022, anche se le previsioni per l’intero anno sono aumentate.
Circa due terzi delle società incluse nello S&P 500 ha già pubblicato gli utili e i rendimenti assoluti sono stati a tutti gli effetti apprezzabili. Rispetto allo stesso trimestre di un anno fa, gli utili sono saliti del 26% – risultato che tuttavia non sembra soddisfare gli operatori, soprattutto alla luce degli attuali livelli di molti multipli di mercato.
Forse ha più senso osservare come sono andate le sorprese sugli utili e la guidance. Pur essendo leggermente inferiori ai dati insolitamente elevati del 2021, entrambe le metriche sono prossime alle medie di lungo termine.
Giappone: rally sincronizzato di azioni e yen
La nostra allocazione di sovrappeso al Giappone è probabilmente controtendenza. Storicamente la sovraperformance delle azioni giapponesi rispetto al resto del mondo è stata accompagnata da un indebolimento valutario.
Da ottobre 2012 a luglio 2015, le azioni hanno ampiamente superato il resto del mondo, ma la debolezza dello yen ha prodotto un rendimento in dollari US vicino allo zero. Totalmente diverso è stato l’andamento da dicembre 1998 a gennaio 2000, quando il rally delle azioni giapponesi ha coinciso con quello della valuta nipponica, con conseguente incremento dei rendimenti in dollari US.
Per quest’anno ci aspettiamo una replica della seconda dinamica. Le prospettive per il mercato azionario sono rosee, grazie alle ottime metriche del credito societario (preziose in uno scenario di aumento dei tassi), allo slancio convincente sul fronte degli utili, a un mercato pro-ciclico e alle valutazioni contenute (persino per gli standard giapponesi).
Al contempo, lo yen appare conveniente in termini di cambi reali ponderati per le negoziazioni, molti investitori hanno già posizioni corte nella valuta (a significare che in caso di rafforzamento dello yen, il rally sarebbe piuttosto marcato) e le azioni giapponesi dovrebbero tornare ad attirare gli investitori esteri in cerca di rendimenti superiori alla media. Infine, è molto probabile che la Bank of Japan abbandoni il suo obiettivo di reflazione.
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