Il conflitto della Russia con l’Ucraina e le conseguenti tensioni geopolitiche hanno provocato un drastico calo degli asset locali, alimentato l’avversione al rischio nei mercati globali e fatto impennare i prezzi delle materie prime.
Interventi sui portafogli
Nei nostri portafogli multi-asset abbiamo ridotto a neutrali le posizioni di rischio tattiche in azioni europee e dei mercati emergenti e aumentato la quota di liquidità, tenendoci comunque pronti a ridimensionare ulteriormente gli investimenti qualora la situazione dovesse aggravarsi. La nostra principale esposizione azionaria è in Giappone. Possediamo posizioni lunghe nelle materie prime e nello yen rispetto all’euro.
Considerata la nostra visione prudente sui fondamentali delle obbligazioni core, abbiamo aumentato la posizione di duration corta in Treasury US. Il conflitto farà probabilmente lievitare una già elevata inflazione nazionale. I rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza ci sembrano troppo bassi.
Compensando l’impatto di una maggiore inflazione sui rendimenti nominali, i rischi geopolitici hanno fatto scivolare i tassi reali. I tassi reali forward europei sono 350 punti base al di sotto del livello del 2011, cioè quando sono stati registrati l’ultima volta prezzi petroliferi simili a quelli attuali. I tassi reali forward statunitensi sono invece di 125 punti base inferiori ai livelli associati alla stagnazione secolare – una valutazione allora già piuttosto negativa dell’economia globale.
A più lungo termine, crediamo che il ruolo dei titoli di Stato come fonte di diversificazione per i portafogli multi-asset sia discutibile. I rendimenti ai minimi o quasi degli ultimi 50 anni lasciano presagire scarse performance e non offrono più alcuna forma di protezione. In secondo luogo, esistono oggi tutti gli ingredienti del classico cocktail di aumento dei rendimenti:
- Forti carenze di manodopera
- Revoca più rapida del previsto degli stimoli su ampia scala
- Inversione della tendenza di globalizzazione
- Uno shock petrolifero sovrapposto a uno inflazionistico da Covid-19 più diffuso e duraturo del previsto.
Non ci sembra affatto il momento adatto per assumere un rischio azionario più elevato; un’ulteriore escalation del conflitto avrà un impatto considerevole sugli utili, soprattutto in Europa. D’altro canto, un’eventuale “de-escalation” innescherebbe probabilmente un forte rincaro dei prezzi. Più si protrarrà il conflitto, maggiore sarà il rischio di ribasso per crescita e utili.
Un rischio di stagflazione
La storia insegna che le crisi geopolitiche hanno per lo più un effetto transitorio. Il recente evento in tal senso potrebbe influenzare le variabili macroeconomiche. Un rincaro duraturo dei prezzi dell’energia farà salire l’inflazione e rallenterà crescita. Le quotazioni petrolifere sono aumentate finora del 50% dalla fine del 2021 – una tendenza difficilmente sostenibile, anche se in ultima analisi i prezzi si stabilizzeranno a un livello più elevato. Un simile incremento delle quotazioni nel 2011 ha rallentato l’espansione, pur senza provocare una recessione.
Il rischio di stagflazione è certamente aumentato, ma fortunatamente per la maggior parte delle grandi economie del mondo è stata prevista una crescita superiore alla media sia per quest’anno che per il prossimo: un buon ammortizzatore per assorbire un’eventuale battuta d’arresto.
Finora i mercati sono scesi più di quanto parrebbe giustificato da una stima oggettiva dell’impatto economico. Il motivo è da ritrovarsi nelle preoccupazioni per ulteriori sanzioni e restrizioni sulle esportazioni russe di petrolio e gas. Finché il mercato non percepirà un miglioramento della situazione su questo fronte, c’è da aspettarsi una maggiore volatilità, accompagnata probabilmente da ulteriori perdite per gli asset rischiosi.
Inasprimento dei toni per le banche centrali e rendimenti reali
Un fattore più radicato e persistente che influenza i prezzi degli asset è l’ormai atteso inasprimento della politica monetaria. Anche se il conflitto in Ucraina ha imposto ai banchieri centrali una certa cautela nell’elaborazione delle prospettive, difficilmente assisteremo a un radicale cambio di rotta. Se da un lato la minaccia alla crescita inviterebbe a mettere in pausa gli aumenti dei tassi o l’inasprimento quantitativo, dall’altro lato l’incremento delle aspettative inflazionistiche richiederebbe più interventi in tal senso. Di conseguenza, i mercati hanno cambiato di poco le loro previsioni sul livello dei tassi di riferimento da qui a un anno (si veda Grafico 1).
Ci aspettiamo che il modello “pre-Ucraina” di aumento dei rendimenti reali torni a manifestarsi. Crediamo che le prospettive di crescita e inflazione a medio termine siano superiori alla “nuova normalità” di stagnazione secolare del decennio precedente la pandemia. I rendimenti reali dovrebbero salire verso i livelli pre-Covid. Pertanto, siamo sottopesati nella duration statunitense.
Valutazioni azionarie: ulteriore normalizzazione?
Ci aspettiamo che gli analisti azionari comincino a incorporare nelle loro previsioni un quadro di crescita meno favorevole. Come per le stime di espansione del PIL, anche gli utili potrebbero calare, pur registrando un incremento nel 2022 e 2023. Le proiezioni di crescita degli utili si confermano incoraggianti: 14% su base annua per il Giappone, 9% per gli Stati Uniti e 7% per i mercati emergenti. Per l’Europa invece lo scenario sembra destinato a migliorare il prossimo anno.
Le società giapponesi si distinguono per gli elevati livelli di liquidità, le valutazioni allettanti e il sostegno politico locale. Beneficiano inoltre della loro distanza dal conflitto in Ucraina. I rendimenti dei mercati emergenti potrebbero presentare delle divergere tra le regioni esportatrici di commodity, come l’EMEA e l’America Latina, e quelle che invece sono ampiamente dipendenti dalle importazioni di materie prime, come l’Asia. Le riforme normative in Cina restano una fonte di preoccupazione.
Le flessioni osservate da inizio anno sul fronte azionario sono ascrivibili principalmente alla normalizzazione delle valutazioni. Tuttavia, ad eccezione di Giappone e Regno Unito, le azioni non sono ancora particolarmente convenienti. Per riuscire a determinare se le valutazioni sono davvero interessanti, serviranno una stabilizzazione della situazione geopolitica e una stima più chiara delle prospettive sugli utili.
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