Mentre i mercati sono in balia delle notizie, le aspettative sul livello dei tassi d’interesse delle banche centrali stanno rapidamente aumentando, complice un’inflazione ostinatamente al di sopra delle attese. Anche se l’aumento dei tassi metterà a dura prova i rendimenti azionari, la asset class dovrebbe comunque sovraperformare il reddito fisso. In quest’ottica, preferiamo investire in mercati con valutazioni allettanti e una politica monetaria/fiscale favorevole, come Cina e Giappone.
Interventi sui portafogli
All’inizio di marzo abbiamo aumentato la duration corta negli Stati Uniti dopo il rialzo dei rendimenti obbligazionari dovuto alle preoccupazioni sulla crescita economica, messa a repentaglio dal conflitto in Ucraina. Anche se i rendimenti dei titoli di Stato sono fortemente aumentati nella seconda metà di marzo, il nostro scetticismo riguardo alle obbligazioni core resta invariato. Visto che il “picco” dell’inflazione sembra tutt’altro che imminente, nella seconda metà del mese abbiamo ulteriormente ridotto il sottopeso in duration.
A inizio marzo abbiamo ridimensionato anche il restante sovrappeso in azioni europee. Ci sembra infatti che i mercati siano troppo ottimisti riguardo alla capacità dell’UE di ridurre la propria dipendenza dalle fonti energetiche russe. Inoltre, contrariamente a quanto ci eravamo immaginati, le aspettative sugli utili per la regione stanno aumentando, malgrado le crescenti preoccupazioni su congiuntura e inflazione. Gli analisti si sono affrettati a correggere al rialzo le stime degli utili per azione (EPS) nel settore delle materie prime, mentre negli altri segmenti si osserverà probabilmente un rallentamento dei downgrade. Di conseguenza, i rapporti prezzo/utili sembrano migliori di quanto non siano realmente.
Abbiamo anche effettuato prese di beneficio sulla posizione di sovrappeso nelle materie prime, riportandola a neutrale. Il motivo è da ritrovarsi più nelle valutazioni che in un cambiamento della visione fondamentale in sé.
Nel corso del mese, tramite l’indice MSCI China abbiamo ampliato la posizione in azioni dei mercati emergenti (ME), che rappresentavano già un sovrappeso. L’intervento è motivato sia dalle valutazioni che da fattori fondamentali:
– Le valutazioni delle azioni cinesi sono estremamente convenienti – oltre 1 deviazione standard rispetto alle azioni globali
– A livello di fondamentali, invece, il principale catalizzatore è stato l’annuncio a metà marzo del vicepremier cinese Liu He secondo cui Pechino vorrebbe adottare un approccio “a qualunque costo” e promuovere una risposta/comunicazione politica fortemente coordinata. Questa dichiarazione potrebbe innescare un ciclo di profonde rivalutazioni, soprattutto per le società tecnologiche cinesi (si veda in seguito per maggiori dettagli).
Abbiamo finanziato questo sovrappeso vendendo con profitto – dopo un forte rally – l’ormai modesta esposizione azionaria rimasta negli USA. Per una differenza di appena il 6%, lo S&P 500 non ha registrato un nuovo massimo storico dopo aver guadagnato quasi il 9% nelle settimane precedenti, incurante dei commenti più aggressivi della Federal Reserve (Fed) e dello shock generalizzato dei tassi di sconto.
Infine, abbiamo deciso di aumentare gli investimenti nel credito europeo, sia high yield che investment grade. Non si tratta di un ampliamento indiscriminato delle posizioni creditizie generali o europee, ma piuttosto di un intervento mirato per individuare i mandati obbligazionari puri, in cui riteniamo che i titoli europei siano nel complesso più allettanti delle controparti statunitensi o dei mercati emergenti.
Verso la neutralità
Nel primo trimestre del 2022, due aspetti principali hanno alimentato la volatilità sul mercato azionario: una rivalutazione delle prospettive sul tasso di riferimento negli USA e la guerra in Ucraina.
Inizialmente le azioni hanno perso terreno, penalizzate dall’aumento dei rendimenti e dalla compressione dei multipli. Una volta iniziata la stagione degli utili, però, l’attenzione è tornata a focalizzarsi sulla crescita del PIL, che si confermava positiva. Successivamente, con l’escalation delle ostilità in Ucraina a fine febbraio, i rendimenti reali sono scesi al livello di inizio anno, seguiti a ruota dalle azioni, ostacolate dalle preoccupazioni degli investitori sulle sorti della crescita.
I timori per l’impatto della guerra, non tanto sull’inflazione quanto sulla congiuntura, si sono in parte affievoliti nella seconda metà di marzo, quando la possibilità di una fine negoziata del conflitto ha generato un forte rimbalzo. In chiusura del primo trimestre, gli investitori contavano ancora su un flusso ininterrotto di petrolio e gas naturale dalla Russia all’Europa. Il gas russo infatti è tanto importante per l’Europa quanto il denaro europeo per Mosca. Tuttavia, se questo presupposto non dovesse rivelarsi corretto, i mercati potrebbero tornare rapidamente a calare.
Al contempo, le banche centrali si sono dette più preoccupate per le prospettive inflazionistiche che per i rischi posti alla crescita dal conflitto. Di conseguenza, il giro di vite sulla politica monetaria sarà più incisivo e avverrà molto prima di quanto ci si aspettasse.
Si potrebbe ben pensare che a seguito delle revisioni al rialzo delle aspettative sui tassi di riferimento, i mercati azionari abbiano subito l’ennesima contrazione, come osservato a inizio anno. In realtà il settore sembra finora aver ignorato questa minaccia. Probabilmente perché le prospettive sui tassi ufficiali non si sono ancora riflesse interamente sui rendimenti reali, visto che il sentiment del mercato è tuttora frenato dalle preoccupazioni per il conflitto in Ucraina (si veda Grafico 1). In ogni caso, abbiamo sfruttato la sorprendente resilienza dimostrata dai mercati in questo scenario per effettuare prese di beneficio nei nostri portafogli multi-asset. L’adeguamento ha riguardato più di recente le posizioni in azioni statunitensi, che risultano ampiamente concentrate nelle società tecnologiche a lunga duration e quindi particolarmente vulnerabili ai maggiori tassi di sconto. Le valutazioni sono di gran lunga superiori alla mediana decennale, sia per lo S&P 500 che per il Nasdaq, e con gli utili destinati a diminuire, i multipli sono più elevati di quanto appaiano.
Nel complesso, le condizioni finanziarie si confermano molto favorevoli. La Fed ha tardivamente ammesso che, in effetti, sono troppo accomodanti visto il livello di inflazione e la capacità economica degli Stati Uniti, ma c’è comunque un limite alla velocità di normalizzazione politica delle banche centrali. A giudicare dall’ultimo “dot plot” della Fed, i tassi di riferimento torneranno a superare entro i prossimi due anni la stima del “tasso neutrale” elaborata dalla stessa banca centrale. Il rischio per le azioni (oltre a quello di recessione) potrebbe aumentare in maniera significativa solo se la Fed fosse costretta ad inasprire ulteriormente i toni per riportare l’inflazione al target. Sebbene la recente inversione di alcuni segmenti della curva dei rendimenti statunitense abbia sollevato non pochi timori di un’imminente recessione, i segnali sono tutt’altro che chiari: al momento, infatti, l’inversione riguarderebbe meno del 15% della curva a fronte del 60% che precede solitamente le fasi recessive.
Nel frattempo, l’attenzione si è spostata sulle stime degli utili societari, specialmente in Europa. Malgrado un rallentamento della crescita economica rispetto a un mese fa, le previsioni aggregate sugli EPS non sono calate. L’imminente stagione degli utili sarà molto importante.
L’impennata dei prezzi delle materie prime, dovuta alla guerra in Ucraina, metterà a dura prova l’espansione degli utili, in Europa più che in ogni altra regione. Anche se, come si spera, la situazione dovesse migliorare a breve, le pressioni sui prezzi continuerebbero. Pur non aspettandoci una recessione in Europa, l’aumento dell’inflazione frenerà sicuramente la crescita.
Azioni cinesi
La Cina si distingue a nostro avviso per le valutazioni azionarie particolarmente allettanti. Lo scorso anno, le azioni dei mercati emergenti hanno ampiamente sottoperformato quelle dei mercati sviluppati. I motivi: il processo di riapertura post-lockdown è stato più frammentario nei mercati emergenti che in quelli sviluppati; l’approccio politico nei mercati emergenti, specialmente sul fronte monetario, si è generalmente inasprito a differenza del costante allentamento osservato nei paesi emergenti; e il “pugno duro” adottato dalla Cina a livello normativo è giunto pressoché inaspettato.
A cambiare le carte in tavola potrebbe essere l’intervento politico coordinato di marzo, in cui i funzionari senior cinesi hanno annunciato un approccio più moderato in fatto di regolamentazione, con un’attenzione mirata ai prezzi degli asset. La visione del nostro comitato per gli investimenti multi-asset è condivisa anche dal team per le strategie e dai colleghi che gestiscono i portafogli azionari bottom-up. Pur non essendo chiaro quanto dureranno le opportunità di mercato alla luce delle numerose sfide strutturali che la Cina è chiamata ad affrontare, quelle a breve termine sono complessivamente interessanti.
Riteniamo inoltre che le azioni cinesi sapranno generare performance migliori sfruttando la notevole divergenza della politica monetaria. Per il prossimo anno, i mercati prevedono un incremento dei tassi ufficiali di 250 punti base negli USA e di 100 pb anche nell’Eurozona, mentre in Cina dovrebbero aumentare di soli 40 pb. Una combinazione di politica monetaria più accomodante, sentiment attualmente negativo ed eccellente ripresa degli utili potrebbe imprimere un ottimo slancio ai rendimenti nel corso dell’anno. Infine, non bisogna dimenticare il Giappone, dove i tassi dovrebbero addirittura rimanere invariati.
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