Un mois après le lundi 5 août, on est en droit de se demander si tous les enseignements de cet épisode ont été tirés. Ce fut bel et bien un lundi noir pour les actions japonaises : l’indice Nikkei a perdu 12,4 % son plus fort repli en points constaté sur une seule séance. De même, aux Etats-Unis, l’indice VIX, considéré comme le reflet de la nervosité des marchés, a atteint 65 en séance, Au plus haut depuis octobre 2020.
Cet article offre un rappel de l’enchaînement qui a conduit à ces mouvements extrêmes tandis que celui-ci, publié deux semaines plus tard, permet de prendre un peu de recul.
Il est malgré tout important de revenir sur un élément de cette folle journée du 5 août : les variations incroyables de la volatilité implicite.
Comment expliquer les variations du VIX en août ?
Alors que l’indice S&P 500 corrigeait de 3 %, l’indice VIX connaissait une évolution disproportionnée de 42 points en cours de journée. Les raisons sont multiples :
« fondamentales » du fait des variations brutales des indices actions liés, notamment, à la hausse inattendue du taux directeur de la Banque du Japon,
« internes » en raison du positionnement des ETF (Exchange Traded Fund),
et « techniques » en raison du mode de calcul du VIX à partir des options sur l’indice S&P 500.
L’essor massif aux Etats-Unis des ETF intégrant des stratégies optionnelles (+600 % en 3 ans et 115 milliards de dollars[1] d’encours) a conduit à une compression artificielle des volatilités ainsi qu’une hausse du levier et donc du risque. Enfin, le calcul du VIX inclus des options très illiquides (prix d’exercices très en dehors de la monnaie) qui se retrouvent avoir un impact majeur. De plus, si les volumes principaux se concentrent sur les échéances courtes (0DTE – soit zero days to expiry), le VIX ne sélectionne que les maturités entre 23 et 27 jours qui sont moins négociées et donc moins révélatrices des mouvements de marchés.
Un sentiment de déjà vu ?
Si le rebond des actions après le 5 août fut disproportionné, la vitesse de normalisation a, elle aussi, été exceptionnelle. En effet, il aura suffi de 7 séances pour revenir sous la médiane de long terme (17,6) après avoir dépassé le niveau de 35. Des mouvements similaires de normalisation avaient nécessité dans le passé en moyenne 170 séances à l’exception cependant de février 2018 où 13 séances avaient suffi.
Souvenez-vous, le 5 février 2018, le VIX avait connu sa plus forte hausse depuis 1990, tant en pourcentage (+53 %) qu’en nombre de points (+20). L’environnement de taux bas prolongé avait conduit les investisseurs à se positionner « massivement » sur des stratégies vendeuses de volatilité du fait de la régularité des performances obtenues à l’aide de contrats à terme.
Les volatilités implicites avaient même atteint un plancher historique (à 9,14 le 3 novembre 2017), conduisant à un accroissement des positions sur instruments dérivés. De ce fait, le choc du 5 février s’en était trouvé amplifié. A bien des égards, août 2024 rappelle février 2018 tant dans les phases d’envolée de la volatilité que lors de sa normalisation.
La gestion du risque doit être au cœur des décisions d’allocation
Les stratégies de carry trade en 2008 et 2024 -et le VIX en 2018 et 2024- sont symptomatiques de déséquilibres et révélateurs des excès d’optimisme des investisseurs (ou de leur aveuglement).
Cette situation est susceptible de perdurer mais nous rappelle que la couverture des risques doit rester au cœur des décisions d’investissement surtout lorsque l’environnement apparait favorable.
Le défi est de taille car les corrélations classiques (entre les rendements des obligations et les actions) sont devenues instables, les expositions concentrées et les effets de levier élevés. Quel est donc le nouvel actif refuge ? (Un indice : il brille).
[1] Source : JP Morgan
