En el desierto que representan los títulos de renta fija de calidad con tipos de interés negativos, los bonos estadounidenses de titulización hipotecaria, una clase de activo con calificación triple A respaldados por una garantía implícita del gobierno, se convierten en un oasis de rendimientos positivos. John Carey, director de títulos estructurados de BNP Paribas Asset Management, nos explica cómo pueden aumentar el rendimiento de nuestra cartera los bonos estadounidenses de titulización hipotecaria.
En los mercados globales de renta fija, el valor de los bonos que ofrecen actualmente un rendimiento negativo se sitúa en torno a los 15 billones de dólares. Por el contrario, ante el posible escenario de reflación que podría traer consigo la victoria demócrata en las próximas elecciones estadounidenses, el rendimiento actual de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años se sitúa en 0,86%, su nivel más alto desde junio.
El rendimiento de los bonos de titulización hipotecaria emitidos por organismos gubernamentales estadounidenses es aún mejor. El rendimiento actual de la emisión utilizada como referencia en el mercado de titulización hipotecaria, el bono a 30 años de Fannie Mae, se sitúa actualmente en 1,34%. Se trata de un activo de corta duración; su rendimiento supera en torno a un 1% el rendimiento de un título de deuda comparable emitido por el Tesoro estadounidense. En mi opinión, se trata de una diferencia muy atractiva para una clase de activo de calidad que goza de una garantía implícita del gobierno estadounidense.
Para aquellos inversores que tienen el euro como divisa base, los bonos estadounidenses de titulización hipotecaria ofrecen un rendimiento positivo en términos de cobertura de divisas. El rendimiento actual del bono alemán a 10 años se sitúa en torno al -0,60%, por lo que la clase de activo resulta especialmente favorable.
Bonos estadounidenses de titulización hipotecaria: ¿hacia una garantía explícita del gobierno?
En septiembre de 2008, a raíz de la crisis financiera mundial, la Agencia Federal de Financiación de la Vivienda (FHFA, por sus siglas en inglés) puso bajo su tutela legal a Freddie Mac y Fannie Mae, en respuesta al importante deterioro de los mercados de la vivienda, que perjudicó gravemente la situación financiera de ambas compañías y les impidió cumplir su función sin la intervención del gobierno.
Desde entonces, estas entidades hipotecarias semipúblicas han sido objeto de numerosas reformas. La suscripción de préstamos ha mejorado y los futuros compradores de viviendas deben realizar un pago inicial del 20%. Los préstamos NINJA, otorgados a personas sin ingresos (no income), sin trabajo (no job) y sin activos (no assets), y habituales antes de la crisis, casi han desaparecido. Sus procesos de selección de hipotecas han mejorado y sus comisiones (primas de seguros) han aumentado.
Además, hoy en día son muy pocos los prestatarios estadounidenses de hipotecas que presentan un patrimonio negativo (en el que el valor de su hipoteca supera el valor de la propiedad). En los últimos años, los precios de la vivienda han subido con fuerza en Estados Unidos, respaldados por lo que, hasta hace poco, era un sólido mercado laboral. Todas estas circunstancias, junto con las reformas descritas, han contribuido a mejorar la rentabilidad de estas entidades semipúblicas, hasta tal punto que, según un informe del Servicio de Investigación del Congreso estadounidense, hasta mayo de 2019, ambas entidades habían pagado al Tesoro 292.000 millones de dólares en dividendos.
Ante el avance de las reformas y la mejora de rentabilidad, se ha solicitado la eliminación de la tutela de ambos organismos, aunque no creemos que sea algo probable en un futuro próximo. Antes de eso, pensamos que el gobierno podría pasar de otorgar una garantía implícita a ofrecer a los bonos estadounidenses de titulización hipotecaria una garantía explicita de pleno reconocimiento.
La subida de los tipos de interés podría favorecer a los bonos de titulización hipotecaria
Como ya he mencionado, el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense ha subido recientemente, ya que los inversores han descontado la posibilidad de una victoria demócrata en las elecciones del próximo mes, que podría traer consigo la aplicación de políticas reflacionistas. Por ejemplo, la aprobación de un gran paquete de medidas de estímulo podría impulsar al alza el rendimiento de los títulos del Tesoro. La Reserva Federal mantiene anclados en cero los tipos de interés, por lo que el resultado sería un aumento de la pendiente de la curva de tipos.
En mi opinión, esta circunstancia favorecería al mercado de bonos de titulización hipotecaria. Recordemos que el riesgo principal de la clase de activo está en el reembolso anticipado y la refinanciación. Los bonos de titulización hipotecaria son títulos pass-through con un derecho directo sobre un fondo común de préstamos hipotecarios. El emisor del título recibe los pagos de los préstamos y «traspasa» (pass-through) a los titulares el principal y los intereses a prorrata.
Gráfico 1: bonos de titulización hipotecaria
En un entorno de bajo rendimiento como el actual, en el que los tipos hipotecarios estadounidenses se sitúan próximos a sus mínimos históricos (véase gráfico 2), la refinanciación de las hipotecas resulta atractiva para los prestatarios. Esta circunstancia ha favorecido una considerable oferta de bonos de titulización hipotecaria, que permiten que los titulares de los bonos reciban el principal y los intereses, lo que explica el diferencial de rendimiento del 1% de los bonos de titulización sobre los títulos del Tesoro estadounidense.
Si los tipos de interés estadounidenses subieran, a los prestatarios les resultaría menos atractivo refinanciar sus hipotecas, lo que a su vez reduciría los pagos anticipados y ofrecería a los inversores de bonos de titulización hipotecaria más seguridad sobre los flujos de efectivo en un entorno de menor oferta de bonos nuevos. En ese caso, lo más probable es que se redujera el diferencial que ofrece la clase de activo.
Gráfico 2: tipo hipotecario
_____________________________________________________________________________________________
