La economía estadounidense ha experimentado recientemente una combinación de crecimiento estable y ralentización de la inflación, lo que se conoce como economía «goldilocks». No obstante, dada la volatilidad que han registrado los datos económicos desde la pandemia, no parece muy probable que esta situación vaya a prolongarse durante mucho tiempo. Pensamos que el crecimiento va a ralentizarse de forma moderada en los próximos trimestres y que la inflación subyacente se mantendrá en niveles comparativamente elevados.
Los datos más recientes de inflación de los precios al consumo en Estados Unidos han sido bien acogidos por los inversores y la Reserva Federal. Tras los inesperadamente sólidos datos que se habían registrado en los primeros meses del año, la inflación cayó al 0,2% mensual en el mes de mayo (un 2% en términos anualizados) frente al 0,3% del mes anterior. La previsión de consenso del IPC de mayo apuntaba al 0,3%.
La buena noticia es que esta caída no se debió a la debilidad de una categoría concreta, sino a una tendencia más generalizada. La inflación subyacente de los bienes fue negativa, pero la gran mejora se registró en la inflación subyacente de los servicios, excluidos los precios de la vivienda (lo que se conoce como inflación «supersubyacente»; véase el gráfico 1). Esta inflación también fue negativa.
Dada la menor relevancia de la vivienda en el índice de gastos en consumo personal (PCE), que es el indicador de inflación más utilizado por la Reserva Federal, lo más probable es que el PCE de mayo también registre un valor reducido.
Estados Unidos: una combinación favorable de crecimiento e inflación
La desaceleración de la inflación ha venido acompañada de un crecimiento económico positivo. El índice global de gestión de compras del sector servicios elaborado por S&P subió con fuerza en el mes de mayo. Los datos de empleo en Estados Unidos superaron las previsiones. Durante el mes se crearon 229.000 nuevos empleos (cifra con ajuste estacional) frente a la previsión de 165.000 y los 158.000 que se habían creado el mes anterior.
Sin embargo, la elevada inflación registrada en meses anteriores de 2024 ha llevado a la Reserva Federal a reducir el número de recortes previstos para este año de tres a uno, en línea con las estimaciones del mercado. A principios de año, se habían llegado a anticipar hasta siete recortes de tipos de interés en 2024, en el marco de un cambio de tendencia de la Reserva Federal hacia la flexibilización de su política monetaria.
No obstante, la corrección de estas expectativas ha tenido un impacto reducido en los mercados de renta variable. La razón que ha llevado a descontar menos recortes de tipos ha sido la solidez del crecimiento económico, y a los mercados les gusta el impulso que dicho crecimiento ofrece a los beneficios empresariales, aun a costa de una mayor tasa de descuento.
Uno de los principales riesgos a los que se enfrenta el escenario de caída continuada de la inflación es el mercado laboral. La tasa de desempleo en Estados Unidos aumentó ligeramente al 4,0% en mayo, desde el 3,9% del mes anterior, pero aún es inferior a la tasa de equilibrio a largo plazo del 4,2%. Los ingresos medios por hora aumentaron del 4,0% al 4,1%, después de tres meses consecutivos de caídas.
En la eurozona, el desempleo se encuentra en un nivel históricamente reducido, aunque la remuneración por trabajador ha repuntado (véase el gráfico 2). El sólido crecimiento salarial podría acabar reflejándose en la inflación de los servicios, por lo que es posible que necesitemos unas tasas de desempleo más altas para que disminuya la inflación.
La inflación estadounidense irá cayendo de forma gradual
Las previsiones que recoge la Reserva Federal en su último «diagrama de puntos» mostraron una reducción del número de recortes de tipos de interés de tres a uno, lo que parece indicar que los datos del IPC de mayo no han hecho cambiar de manera significativa la opinión de la entidad de que la inflación irá cayendo de manera gradual hacia el objetivo del 2%.
En septiembre podríamos asistir a una decisión importante, ya que una inflación baja o en descenso podría justificar un primer recorte de tipos. Para entonces, sin embargo, las cuestiones políticas podrían haber cobrado mayor protagonismo. El anuncio de un recorte de tipos tan próximo a las elecciones presidenciales en Estados Unidos podría percibirse en algunos sectores como una injerencia y, en cualquier caso, una victoria de Trump en noviembre podría llevar a la entidad a dar marcha atrás.
La dinámica de crecimiento en la eurozona es similar. Los índices de gestión de compras apuntan a la solidez continuada del sector servicios y a la mejora de las perspectivas del sector manufacturero. Frente a lo que ha ocurrido en Estados Unidos, la inflación subyacente ha aumentado en la eurozona del 2,7% al 2,9%, impulsada por la inflación de los servicios.
No obstante, el Banco Central Europeo ha puesto en marcha su primer recorte de 25 puntos básicos del tipo de interés de la facilidad de depósito. Los mercados percibieron que se trataba de una medida de corte restrictivo, ya que la presidenta de la entidad, Christine Lagarde, se abstuvo de comprometerse a recortes futuros. El BCE continúa dependiendo en gran medida de los datos.
Sin sobresaltos en los mercados de renta variable
No parece que algo de crecimiento y un poco más de inflación hayan afectado demasiado a los mercados de renta variable. La mayoría de los principales índices han continuado subiendo en un entorno macroeconómico favorable.
Los mercados continúan evaluando cuándo y cuánto recortará los tipos de interés la Reserva Federal, y hay pocas posibilidades de que lo que se anuncie sea una subida de tipos. En un contexto de tipos reales estables (sin subidas), la dirección de la renta variable, y especialmente de las empresas de crecimiento, dependerá en mayor medida de las perspectivas de beneficios empresariales. Las previsiones de los analistas reflejan unas perspectivas optimistas.
Europa y China han sido los mercados en los que más han cambiado las expectativas de beneficios durante el último mes (véase el gráfico 3). La revisión al alza de las perspectivas de beneficios empresariales en la eurozona resulta comprensible, ya que la región comienza a recuperarse de la ralentización registrada en 2023 y, además, el BCE ha iniciado los recortes de tipos de interés. El crecimiento de la economía estadounidense impulsará las exportaciones europeas, a lo que contribuirá la fortaleza del dólar.
La principal preocupación es la debilidad de la demanda de los consumidores. A pesar de la reducida tasa de desempleo y el crecimiento salarial, las ventas minoristas en la eurozona han resultado decepcionantes. Parte de los incrementos salariales han procedido de bonificaciones puntuales, sobre todo en Alemania, y a lo mejor los consumidores prefieren ahorrar esa cantidad adicional en lugar de aumentar el gasto.
En China también han aumentado las expectativas de beneficios empresariales. Podría suponerse que la reciente subida del mercado chino de renta variable ha venido impulsada por este aumento de las expectativas de beneficios, y que no se trata simplemente de un repunte del mercado tras un periodo de valoraciones excesivamente bajas.
Por desgracia, la mayoría de las empresas del índice MSCI China no están registrando un aumento en las expectativas de beneficios por acción. Las ganancias proceden fundamentalmente de solo dos empresas: PDD, el grupo de comercio electrónico que cotiza como Temu, y el conglomerado multimedia Tencent.
Mientras tanto, en Asia…
Como alternativa a China, y como otra forma de aprovechar el gasto en inteligencia artificial, destacan Corea del Sur y Taiwán. Preferimos la renta variable surcoreana; el mercado de Taiwán ya ha registrado buenos resultados tanto este año como el anterior, a pesar del persistente riesgo geopolítico.
Las valoraciones resultan más atractivas en el mercado surcoreano (la puntuación z para el ratio proyectado de precio-beneficio es de 1,4 para el índice MSCI Taiwan, frente a 0,3 en Corea del Sur), y las expectativas de beneficios están aumentando con mayor rapidez.
Además, Corea del Sur está también más expuesta a la revalorización del ciclo de chips de memoria. El precio de estos chips ha estado muy bajo, pero ahora está comenzando a recuperarse, lo que se debe en gran parte a la demanda de los chips DRAM que se utilizan en los servidores de inteligencia artificial. Corea del Sur podría también beneficiarse del posible repunte del ciclo manufacturero mundial, especialmente en un momento como el actual, cuando los niveles de inventario están bajos.
Aunque las expectativas de beneficio han continuado aumentando para el índice MSCI Japan, el mercado ha perdido el respaldo que suponía la debilidad de su divisa. Los tipos de interés han abandonado el terreno negativo y el Banco de Japón ha intervenido en el mercado, lo que ha favorecido que el tipo de cambio USD/JPY se estabilice en torno a los 156 yenes por dólar. El rendimiento relativo del índice MSCI Japan se ha visto afectado por este contexto (véase el gráfico 4).
Además, el consumo y el crecimiento salarial se están frenando en Japón, la inflación tiende a la baja, la confianza de los consumidores se reduce y la confianza empresarial sigue siendo baja. Nuestro equipo multiactivos ha reducido la sobreponderación en Japón, pero aún considera favorables las perspectivas de beneficios.
Materias primas: oro
Los precios del oro se han movido en un rango entre los 72 y los 78 dólares por gramo desde abril. Pensamos que los fundamentales continúan respaldando de forma notable a la clase de activo. En un mundo cada vez más multipolar, los bancos centrales muestran un interés constante en la materia prima y los inversores valoran en mayor medida la capacidad del oro para actuar como cobertura frente al riesgo geopolítico y la inflación.
A corto plazo, la recuperación del sector manufacturero podría también favorecer a la clase de activo.
