Gestión de carteras multiactivo en un contexto de volatilidad

Podcast Talking Heads | transcripción
Gestión de carteras multiactivos en un contexto de volatilidad
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Daniel Morris: Hola y bienvenidos al podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management. En este episodio hablaremos sobre la inversión en multiactivos. Soy Daniel Morris, estratega jefe de mercado, y hoy me acompaña Laurent Clavel, director global de multiactivos de AXA Investment Managers, que forma parte de BNP Paribas Asset Management.

Bienvenido, Laurent, y gracias por participar en el podcast de hoy.

Laurent Clavel: Muchas gracias, Daniel. Es un placer para mí estar aquí.

DM: Estamos llegando al final de marzo, y creo que podemos decir, sin temor a equivocarnos, que ha sido un inicio de año muy movido. Recuerdo que hubo un momento en el que estábamos bastante preocupados por lo que pudiera ocurrir en Groenlandia, y eso ahora parece una cuestión menor si tenemos en cuenta el contexto general.

Por un lado, esta no es la primera crisis que se ha producido en Oriente Próximo. Sin embargo, algunos de los episodios anteriores acabaron teniendo carácter transitorio y no tuvieron un impacto especialmente acusado. Otros sí lo tuvieron.

Estoy pensando, por ejemplo, en la Guerra del Golfo de 1990 y 1991, que tuvo importantes consecuencias negativas para los activos de riesgo, a diferencia de lo que ocurrió el año pasado cuando Israel y Estados Unidos atacaron Irán en una guerra que se prolongó durante doce días. La reacción de los mercados de renta variable a dicha incursión acabó siendo positiva, pero no parece que sea ahí donde nos encontramos en esta ocasión.

Gestionas carteras multiactivos en un entorno de volatilidad. ¿Ha afectado la crisis a la posición de riesgo de las carteras de inversión?

LC: Sin duda, Daniel. Como bien has dicho, tenemos muchos precedentes de episodios de tensión en Oriente Próximo, si no de conflictos directos, y muchos precedentes también de tensiones y riesgos geopolíticos, como pudimos comprobar en la invasión rusa de Ucrania que tuvo lugar en febrero de 2022.

Ya estamos asumiendo la idea de que la situación actual debería evolucionar de manera similar a como lo han hecho tensiones geopolíticas previas. A los inversores les está costando vender sus posiciones de renta variable, ya que esperan que se trate de una situación pasajera.

Por otra parte, recordarás el llamado «Día de la Liberación» del año pasado, cuando el presidente estadounidense Donald Trump anunció la imposición de aranceles masivos a la importación procedente de numerosos países con destino a Estados Unidos. Sin embargo, el gobierno dio marcha atrás poco después, lo que hace que los inversores se pregunten hoy si podría producirse un nuevo giro de timón que les volviera a pillar a contrapié.

Por el momento, lo que estamos viendo es un aumento de la prudencia que muestran los inversores. Esto es algo a lo que prestamos especial atención, al riesgo que asumen los inversores. Sin embargo, la imposibilidad de saber qué es lo que va a ocurrir está impidiendo el repunte del mercado de renta variable.

Una posible vía para que se produzca dicho repunte sería que las autoridades estadounidenses optaran por no escalar aún más el conflicto. En este sentido, lo que hemos hecho en nuestras carteras multiactivos ha sido tratar de no repetir el error del año pasado con el Día de la Liberación. Hemos reducido el riesgo, pero lo hemos hecho de una forma moderada. Pensamos que, o bien el impacto en los mercados financieros va a ser pasajero, o el gobierno estadounidense va a dar marcha atrás y a prestar atención a otra cuestión.

DM: Los precios del petróleo están influyendo en gran medida en lo que está ocurriendo en los mercados. Volviendo a 1990, en aquella ocasión las caídas que experimentó la renta variable reflejaron el aumento de los precios del petróleo.

Quizás una de las conclusiones que podemos extraer es que, si el precio del barril se mantiene en torno a los 100 dólares, los mercados de renta variable podrían estabilizarse. O que si, por el contrario, el precio continúa aumentando, ello perjudicaría a la renta variable. Sin embargo, esa correlación significa que tus decisiones en materia de posicionamiento de la cartera dependen únicamente de tu opinión sobre si la guerra acabará escalando o no, impulsando al alza los precios del petróleo.

LC: Eso es. Si se produce una desescalada del conflicto en breve, la reacción del mercado será revertir todos sus movimientos recientes. La caída de los precios del petróleo impulsará al alza los mercados de renta variable, y las regiones más sensibles a la evolución del sector energético, como Japón, la eurozona y los mercados emergentes, se verán especialmente favorecidas por ello. El dólar estadounidense se debilitaría y los tipos de interés caerían, sobre todo allí donde más han subido, por lo general más en Europa que en Estados Unidos.

Por el contrario, si el conflicto se prolonga, como parece estar ocurriendo en estos momentos, el tiempo juega en contra de la economía mundial y de la estabilización de los precios. En este escenario diametralmente opuesto, la renta variable continuaría cayendo y los mercados estadounidenses destacarían frente al resto.

Tratamos de analizar si los inversores están ajustando sus carteras ante una posible capitulación del mercado. Cuando todo el mundo ha vendido sus posiciones y se muestra pesimista sobre los niveles de rentabilidad futura, volvemos a un escenario de asimetría positiva en el que cualquier cambio de percepción por parte de los inversores podría favorecer un repunte de los precios.

Por desgracia, aún no hemos llegado a ese punto, pero, en parte, ello se debe a que aún hay muchos inversores que esperan el escenario más optimista, en el que el gobierno estadounidense podría cambiar de opinión de manera repentina antes de que los inversores se rindan y vendan sus posiciones, lo que podría bastar para cambiar la dinámica del mercado.

Por lo tanto, y en resumen, lo que estamos intentando hacer es no jugárnoslo todo a una sola carta, sino ir más allá y reforzar la capacidad de resistencia de nuestras carteras. Hemos optado por mantener un posicionamiento relativamente defensivo y no sobredimensionar nuestra exposición a un escenario positivo.

DM: Cuando hablas de algunas de las medidas adoptadas por el gobierno estadounidense, el tema más recurrente es la volatilidad. No cabe duda de que, desde la perspectiva de la gestión de carteras, la situación en Irán ha provocado un repunte importante últimamente. Como director de inversiones, ¿cómo gestionas la volatilidad en el día a día?

LC: Tienes razón, podemos ver un cierto paralelismo entre la sorpresa de este año en Oriente Próximo y la volatilidad que los cambios en la política estadounidense provocaron en 2025, lo que resulta interesante, porque, en aquella ocasión, los participantes del mercado y los observadores políticos ya esperaban la imposición de aranceles por parte del gobierno de Estados Unidos. Pese a que el presidente Trump ya había anticipado su intención, los mercados financieros, los economistas y los analistas políticos se vieron sorprendidos por la magnitud de los aranceles anunciados en el Día de la Liberación. Y, de nuevo, este año, los mercados de apuestas apuntaban a una probabilidad superior al 60% de un ataque estadounidense contra Irán.

Lo que ha extrañado no ha sido tanto que dicho ataque se haya materializado, sino que esté siendo tan prolongado e intenso.

¿Estamos asistiendo a un cambio en el régimen de volatilidad? Si, y ello se debe en parte al cambio en la política económica, sobre todo en Estados Unidos; pero también tiene que ver con el cambio que se produjo en 2022: los tipos de interés están en niveles muy superiores y su evolución es menos clara. A finales de 2021, el rendimiento de la deuda alemana a diez años estaba en territorio negativo, por lo que resultaba difícil imaginar que pudiera caer mucho más a partir de ahí. Sin embargo, el rendimiento actual se sitúa próximo al 3%, por lo que hay mucho más potencial, tanto al alza como a la baja.

Lo mismo ocurre con los tipos de interés estadounidenses. Por aquel entonces se situaban en torno al 1%, por lo que la volatilidad en los tipos era muy inferior. Se pensaba que había poco recorrido adicional a la baja. Por lo tanto, en general, creo que el cambio de régimen de volatilidad que se inició en 2022 está muy relacionado con los tipos de interés. En mi opinión, los tipos de interés son, en cierto modo, la clase de activo más inteligente. El cambio al que hemos asistido en el régimen de volatilidad de los tipos ha impulsado la volatilidad generalizada que hemos visto desde entonces en los mercados.

DM: Si adoptamos una perspectiva ligeramente más a largo plazo para analizar lo que está ocurriendo en los mercados de renta variable, podemos decir que el mercado alcista actual, o al menos el que teníamos hasta hace algunas semanas, se inició en octubre de 2022, hace aproximadamente tres años y medio. Incluso antes de que empezara la guerra, los inversores ya empezaban a mostrar su preocupación por el nivel de valoraciones, en un principio en el sector tecnológico estadounidense, pero después también en otros sectores y segmentos que presentaban unos elevados ratios proyectados de precio-beneficios, en niveles que se aproximaban a los máximos que había registrado el mercado en otras ocasiones. ¿Te preocupa que nos estemos acercando a un mercado bajista?

LC: Si tomamos un indicador de valoración bursátil, como el ratio precio-beneficios, y analizamos la rentabilidad del mercado en los diez años siguientes, la correlación es muy elevada, lo que significa que el nivel actual de valoración nos da mucha información sobre lo que va a ocurrir en los próximos diez años. Si analizamos esta misma relación en los próximos cinco años, también resulta muy significativa.

Por lo tanto, el hecho de que el mercado de renta variable global y, en concreto, el mercado estadounidense, coticen hoy con valoraciones exigentes y de que el ratio precio-beneficios sea bastante elevado nos está diciendo que la rentabilidad del mercado estadounidense en los próximos cinco a diez años será previsiblemente inferior a la media. Sin embargo, si analizamos el mismo indicador en un horizonte temporal más corto, como por ejemplo un año, la relación nos da muy poca información. La correlación desaparece y el poder explicativo es prácticamente nulo.

Lo que nos dice todo esto es que se trata de una herramienta muy útil en lo que respecta a la rentabilidad futura a largo plazo, y por lo tanto muy interesante a la hora de definir la asignación estratégica de activos. Con los tipos de interés en niveles bastante elevados, y con unas valoraciones también altas, resulta razonable destinar una mayor proporción de la cartera a productos de renta fija y, posiblemente, a soluciones de inversión alternativas, en lugar de al mercado de renta variable global.

Pero si lo que intentas es construir una cartera multiactivos que sea flexible y gestionar la exposición táctica en función del ciclo, las valoraciones no tienen mucha relevancia y no ofrecen información sobre lo que podría ocurrir en los doce meses siguientes.

En cambio, lo que debes tener en cuenta son los fundamentales de los beneficios empresariales. Cuando los beneficios crecen, lo habitual es que la renta variable registre rentabilidades positivas y superiores a la media.

En 2023, en un escenario de fuertes subidas de tipos de interés, la opinión de consenso era que la economía mundial, y en particular la estadounidense, se encaminaba hacia la recesión, o al menos hacia una importante desaceleración. El año pasado, se produjo el drástico cambio en la política comercial estadounidense que hemos mencionado y que provocó una gran volatilidad. Aunque el conjunto del año se saldó con rentabilidades superiores al 10% para los activos de riesgo, en muchos mercados de todo el mundo, y especialmente en Europa, la participación no fue demasiado elevada debido a la caída que registraron en abril de 2025.

Es más interesante fijarse en la participación, que hasta ahora ha sido algo decepcionante, y que ahora parece estar al borde de la capitulación. Como he comentado, dicha capitulación resultaría bastante razonable si nos estuviéramos encaminando hacia una recesión de la economía mundial. Si el conflicto se prolongara y el petróleo superara los 100 dólares el barril, se trataría de un escenario muy creíble.

DM: Laurent, pareces estar relativamente tranquilo, pero estoy seguro de que hay algunas cosas que te quitan el sueño. ¿Cuáles son?

LC: Una de las cuestiones que nos preocupa es que, históricamente, el ciclo económico y el ciclo empresarial han precedido al ciclo bursátil. La idea, especialmente en Estados Unidos, era que si uno entendía bien cómo iban evolucionando las empresas desde la perspectiva del crecimiento de los beneficios, entendería también bien la evolución del mercado bursátil estadounidense. Y ese patrón ha funcionado bastante bien en el pasado. Salvo en épocas de crisis.

Ya hemos hablado del riesgo de crisis y de lo que los inversores deberían hacer en ese tipo de situaciones. Es decir, deberíamos asumir que, cuando los mercados financieros están tranquilos, es igual de posible que se produzca una crisis que cuando no lo están, y por lo tanto deberíamos protegernos frente a las caídas cuando esa protección es barata, no cuando la necesitamos.

Lo que sí me preocupa ligeramente es que podríamos estar en una situación bastante única en términos históricos, en la que la relación se ha invertido. Actualmente, el porcentaje del patrimonio neto de los hogares estadounidenses que está invertido en el mercado cotizado se sitúa en máximos históricos. Lo que podría ocurrir, por tanto, es que, en lugar de producirse un colapso del mercado bursátil estadounidense derivado de una recesión económica, ocurriera lo contrario, y el colapso del mercado provocara una recesión de la economía estadounidense a través de un efecto riqueza negativo. Los ciudadanos estadounidenses se sentirían más pobres, ya que las acciones conforman una parte mayor de sus ahorros. Además, la economía estadounidense casi nunca ha estado tan polarizada.

El consumo privado se basa en gran medida en los hogares de rentas más altas, que son también los más expuestos al mercado bursátil estadounidense, que a su vez es uno de los mercados más concentrados, de modo que podría activarse una espiral negativa en la que la relación causal no sería la habitual. La caída del mercado bursátil no se desencadenaría por la debilidad de la economía, en previsión de un deterioro del crecimiento económico, sino por un factor externo.

Ello llevaría a su vez a una contracción del consumo privado estadounidense y, finalmente, a una recesión. Estamos viviendo un momento en el que parece que el gobierno de Estados Unidos ha optado por ir acumulando episodios de crisis.

DM: Voy a pasar a resumir los aspectos más importantes de lo que nos has comentado. En lo que respecta a la crisis de Oriente Próximo, tus previsiones apuntan a que se tratará de un episodio de corta duración, o a que Estados Unidos podría buscar una próxima salida, pero, como es normal, continúas evaluando las noticias que nos llegan día a día sobre la situación.

Has reducido el riesgo en tus carteras multiactivo, pero tienes previsto volver a aumentarlo cuando se haya puesto fin a la crisis. Si adoptamos una perspectiva a más largo plazo sobre la evolución de los mercados de renta variable, eres consciente de que las valoraciones son exigentes, pero este indicador resulta más relevante en un horizonte temporal de cinco a diez años que de cara a lo que pueda ocurrir en los próximos doce meses.

Por último, has mostrado una cierta preocupación por la posibilidad de que una fuerte caída del mercado de renta variable estadounidense desencadene una desaceleración económica a través del efecto riqueza.

Muchas gracias por acompañarme hoy.

LC: Gracias a ti, Daniel, ha sido un placer.

DM: Pues así terminamos nuestro episodio de Talking Heads. Si desean más información, no duden en ponerse en contacto con BNP Paribas Asset Management, o consultar nuestro sitio web BNP Paribas Asset Management – España Inversor profesional – BNPP AM. También pueden escuchar el podcast y suscribirse a Talking Heads en YouTube, Spotify, o a través de tu plataforma habitual.

Han escuchado el podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management conmigo, Daniel Morris, y Laurent Clavel, director global de multiactivos de AXA Investment Managers, que forma parte de BNP Paribas Asset Management.

Cuídense.