Deuda ligada a la inflación para un entorno complejo

Podcast Talking Heads | transcripción
Deuda ligada a la inflación para un entorno complejo
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Chris Iggo: Hola y bienvenidos al podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management, donde nuestros equipos de inversión comparten su visión, análisis y perspectivas, en español, gracias a la inteligencia artificial.

En este episodio, hablaremos sobre la inflación y sobre cómo las estrategias de deuda ligada a inflación pueden ayudar a los inversores a enfrentarse al segundo episodio de aumento de la inflación que hemos vivido en solo cuatro años.

Soy Chris Iggo, director de inversiones de AXA IM Core, que forma parte de BNP Paribas Asset Management, y hoy me acompaña Elida Rhenals, gestora senior del equipo de tipos de interés e inflación en AXA IM Core. Bienvenida, Elida, y gracias por acompañarme hoy.

Elida Rhenals: Gracias a ti, Chris, por invitarme.

CI: El panorama de la inflación está muy revuelto. Los precios del petróleo han ido aumentando de forma constante durante los dos últimos meses a causa del conflicto en Oriente Próximo. El día en el que estamos grabando este pódcast, el precio del crudo Brent ha superado los 120 dólares el barril. Vemos ya muchas señales de que la inflación empieza a reflejarse en los datos oficiales, y las expectativas apuntan a que se mantendrá en niveles elevados durante algún tiempo. Como gestora de deuda ligada a la inflación, ¿cuáles son tus perspectivas de inflación para los próximos meses?

ER: Bueno, es una cuestión compleja, pero nuestro escenario de base es que, en lugar de ir acercándose gradualmente al objetivo, la inflación mantendrá su persistencia y volatilidad. Un precio superior a los 100 dólares el barril nos recuerda que las crisis de oferta pueden materializarse con mucha rapidez, sobre todo en un entorno de fragilidad geopolítica, y hemos visto lo sensible que es la inflación a los precios de la energía. Históricamente, un aumento del 10% en los precios del petróleo suma entre un 2,3% y un 2,4% al porcentaje de inflación anual.

Por lo tanto, de cara al próximo año, pensamos que la inflación se mantendrá en niveles elevados; es probable que vaya disminuyendo si el conflicto se calma, pero se mantendrá por encima de los objetivos fijados por los bancos centrales y será más volátil de lo que ha sido en los últimos diez años. En definitiva, pensamos que el régimen de inflación ha cambiado.

CI: Muy interesante. Y ya hemos asistido al aumento de los componentes de los índices de precios al consumo relacionados con la energía. ¿Cuál sería el escenario más adverso y persistente en los próximos meses si la inflación empezara a afectar a otros componentes más allá de la energía?

ER: Estas dinámicas se desarrollan de forma bastante desordenada. Por ahora, el aumento de los precios se limita a la energía, pero si el conflicto continúa podrían producirse ciertos efectos de segunda ronda derivados de las presiones salariales, si los consumidores y las familias empiezan a exigir mayores salarios.

Antes de llegar a ese punto, existen otros focos más allá de la energía, como los fertilizantes y otros subproductos de los combustibles fósiles, como el helio, que podrían trasladarse a otros bienes subyacentes e impulsar al alza la inflación en 2027 e incluso en 2028. Mientras el conflicto continúe, puede tener repercusiones en cualquier otro componente de la inflación.

CI: La inflación ha aumentado en todo el mundo. Incluso antes de la guerra, la inflación en Estados Unidos superaba el objetivo fijado por la Reserva Federal, y ahora en Europa también ha superado el objetivo del BCE. ¿Hay algún país o economía que esté especialmente amenazado, o crees que se trata de un problema generalizado en todas las economías desarrolladas?

ER: Sin querer extrapolar la experiencia histórica al contexto actual, vemos presiones inflacionistas a corto plazo en Asia. Pero los datos históricos nos demuestran que, cuando la inflación aumenta, lo hace en todo el mundo. La primera región ha sido Asia, porque es la más vulnerable a los cuellos de botella en las cadenas de suministro y a las crisis de oferta procedentes de Oriente Próximo.

En lo que respecta a otras economías de mercados desarrollados, pensamos que el Reino Unido y la eurozona son las más vulnerables. Y dentro de la Unión Europea, Italia es uno de los países más expuestos a las importaciones procedentes de Oriente Próximo.

CI: Hablemos ahora de la deuda ligada a la inflación. A algunos de nuestros oyentes les puede parecer que la deuda ligada a la inflación es una inversión de nicho y puede resultar algo compleja. ¿Podrías explicarnos brevemente y en términos sencillos cómo funciona?

ER: Su propio nombre lo explica bastante bien; de hecho, el funcionamiento de la deuda ligada a la inflación es bastante sencillo. Se trata de títulos de deuda pública en los que el principal y, por tanto, los cupones, se ajustan en función de la inflación. Así, cuando la inflación aumenta, el valor del bono se incrementa automáticamente.

Y cuando la inflación disminuye, el ajuste se ralentiza, pero los inversores siguen recibiendo un rendimiento real que, a día de hoy, es positivo. Lo que hace únicos a estos títulos de deuda es que ofrecen rentabilidad real, no nominal. La demanda de esa protección es evidente: desde 2022, los fondos globales de deuda ligada a la inflación han registrado entradas netas de capital superiores a 200.000 millones de euros, marcando así uno de los mayores desplazamientos de capital hacia la clase de activo que se han registrado hasta la fecha.

CI: Son varios los países que emiten deuda ligada a inflación. Desde el punto de vista de un inversor, y teniendo en cuenta la liquidez, ¿cuáles dirías que son los principales mercados?

ER: Existen tres grandes mercados a escala mundial. Estados Unidos es el mayor de ellos, con los títulos que conocemos como TIPS, títulos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación, que en la actualidad representan en torno a dos billones de dólares de capitalización de mercado.

Luego está el Reino Unido, que, desde la década de 1980, ha sido uno de los mercados de deuda ligada a inflación más profundos y maduros. Y por último tenemos a la Unión Europea, que ha crecido de manera significativa en los últimos diez años y que actualmente representa en torno a un billón de euros en emisiones de títulos de deuda ligada a la inflación.

Estos tres mercados constituyen la columna vertebral de la inversión global en deuda ligada a inflación, con una sólida liquidez y transparencia en la formación de precios. Sin embargo, lo más importante, y es algo en lo que conviene que insistamos, es que los gobiernos continúan emitiendo este tipo de bonos porque les permiten diversificar sus fuentes de financiación y atraer inversores a largo plazo, especialmente en una situación como la que tenemos actualmente.

CI: Y dado que se trata de títulos de deuda pública y que los gobiernos continúan emitiéndolos, ¿hay motivos reales de preocupación en torno a la liquidez en estos mercados?

ER: En absoluto. Se trata de títulos de deuda pública que, básicamente, garantizan la compensación por inflación al vencimiento. Son instrumentos muy sencillos, con una gran liquidez y de gran calidad; de hecho, la mayoría tienen la calificación de grado de inversión.

CI: En un principio, los fondos de pensiones eran los principales inversores en este tipo de bonos. Yo soy del Reino Unido, y esta dinámica resultaba especialmente evidente en mi país. Los fondos de pensiones los utilizaban para cubrir sus pasivos ligados a la inflación. Pero el mercado ha ido evolucionando con los años. ¿Cómo describirías la base de inversores actual?

ER: Sí, tienes razón. Históricamente, los fondos de pensiones y las aseguradoras eran los principales inversores en la clase de activo, por sus pasivos a largo plazo ligados a la inflación. Pero desde la pandemia de covid, yo diría desde 2020 o 2021, la base de inversores se ha ampliado de forma sustancial y estamos viendo cómo se han ido incorporando a la clase de activos otros inversores como gestoras de activos, bancos centrales o fondos soberanos.

También hay cada vez más inversores tácticos y particulares. Lo que demuestra que la protección frente a la inflación está ganando peso como temática de inversión cada vez más generalizada.

CI: Y también vemos un mercado de derivados que va creciendo en paralelo al mercado de deuda.

ER: Exactamente. Es un mercado muy líquido también.

CI: Dentro de este universo de inversión, hay distintas formas de gestión. ¿Nos podrías explicar algunos de los distintos tipos de estrategias de gestión que aplicáis en vuestro equipo?

ER: Al tratarse de títulos de deuda, se pueden plantear todo tipo de estrategias, pero, en general, vemos dos enfoques principales en esta clase de activo.

El primero de ellos se refiere a la estrategia de deuda ligada a la inflación de corta duración, que resulta especialmente atractiva en el contexto actual, ya que este tipo de bonos ofrecen una menor sensibilidad a los tipos de interés y una duración reducida. Su evolución es más estable y su rentabilidad está directamente vinculada a la inflación observada.

Lo que es más importante: como he mencionado antes, estos bonos ofrecen actualmente un rendimiento real positivo. En muchos mercados, el rendimiento de la deuda ligada a inflación a corto plazo se sitúa en torno al 1,5%-2% en términos reales, un nivel muy atractivo en términos históricos.

El segundo enfoque es una estrategia activa de rentabilidad total, o enfoque flexible, en la que los inversores pueden ajustar de manera activa la duración, la inflación implícita, el posicionamiento en la curva de tipos, para acceder a oportunidades a lo largo del ciclo, ya que, como ya he mencionado, la inflación es un fenómeno volátil. Por lo tanto, podemos utilizar la clase de activo, no solo con fines defensivos, sino también como fuente de rentabilidad activa.

CI: En el contexto actual y teniendo en cuenta lo que está ocurriendo a escala macroeconómica, has mencionado que analizáis el rendimiento real y la tasa de inflación implícita. ¿Qué opinión te merecen estos factores en el momento actual? ¿Están en niveles atractivos? ¿Está siendo el mercado razonable en cuanto a sus expectativas sobre la evolución futura de la inflación?

ER: Sin duda. El mercado continúa descontando una trayectoria relativamente favorable de inflación futura. Pongamos como ejemplo la eurozona. Las expectativas a largo plazo siguen situando la inflación en un nivel próximo al 2%, tanto en el tramo a diez años como incluso en el tramo a cinco años, bastante en línea con el objetivo fijado por el banco central. En nuestra opinión, estas expectativas de contención de la inflación no reflejan las primas o el riesgo alcista para la inflación, porque, de nuevo, los riesgos no son solo cíclicos, sino que tienen un carácter más estructural.

Tenemos un contexto geopolítico frágil, nos enfrentamos a problemas de suministro, estamos en un escenario de expansión fiscal en casi todos los mercados desarrollados y también nos encontramos inmersos en una transición energética. Por lo tanto, desde la perspectiva de la valoración, parece que la protección frente a la inflación sigue estando razonablemente valorada, al menos en lo que respecta al componente de inflación implícita.

En lo que se refiere a los tipos, seguimos pensando que las valoraciones resultan atractivas en términos históricos. Si pensamos en los tipos reales en 2022, el rendimiento real que recibía el inversor por encima de la compensación por inflación era negativo, lo que significa que en 2022 los inversores tenían que pagar para obtener protección frente a la inflación. Hoy en día, los tipos reales se sitúan en torno al 1% en la eurozona y al 2% en Estados Unidos, lo que implica que los inversores están obteniendo una rentabilidad real además de la compensación por inflación.

Nos encontramos en una fase en la que la política monetaria sigue siendo restrictiva, el crecimiento se está ralentizado y la trayectoria de inflación continúa siendo incierta. Esta combinación crea un contexto muy favorable para la deuda ligada a la inflación, ya que aúna generación de rentas y protección contra la inflación. Por ello, incluso tras el repunte que se ha registrado en las últimas semanas, sigue teniendo sentido dentro de una asignación de cartera.

CI: Entonces no dirías que es demasiado tarde para invertir en deuda ligada a la inflación teniendo en cuenta lo que está ocurriendo en Oriente Próximo y con los precios de la energía, ¿no?

ER: En absoluto. De hecho, creo que es el momento adecuado para volver a valorar la protección contra la inflación.

CI: Yo también lo creo. Más allá del muy corto plazo, hay riesgos geopolíticos que podrían derivar en un aumento de la inflación en el futuro o en una mayor volatilidad. Entonces, ¿deberían los inversores plantearse una asignación estructural a deuda ligada a la inflación solo dentro de una cartera de renta fija, o también dentro de una cartera multiactivo?

ER: Es la combinación perfecta para obtener una atractiva rentabilidad ajustada al riesgo con rendimientos reales positivos y una indexación a la inflación muy elevada. La historia reciente nos ha demostrado que la inflación no va a ser un problema temporal. Es un riesgo subyacente en cualquier asignación, ya sea multiactivo o solo de renta fija, por lo que los inversores deberían protegerse frente a dicho riesgo. Y la deuda ligada a la inflación es una de las formas más eficaces para hacerlo.

CI: Genial, muchas gracias, Elida. Muy interesante. Gracias por acompañarnos hoy.

ER: Muchas gracias a ti por invitarme.

CI: Pues así terminamos nuestro episodio de Talking Heads. Si desean más información, no duden en ponerse en contacto con BNP Paribas Asset Management, o consultar nuestro sitio web BNP Paribas Asset Management – España Inversor profesional – BNPP AM. También pueden escuchar el podcast y suscribirse a Talking Heads en YouTube, Spotify, o a través de tu plataforma habitual.

Han escuchado el podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management conmigo, Chris Iggo, y Elida Rhenals, del equipo de renta fija core de AXA IM Core.

¡Cuídense!