¿Cuáles son las perspectivas de demanda y rentabilidad del crédito europeo?

Podcast Talking Heads | transcripción
¿Cuáles son las perspectivas de demanda y rentabilidad del crédito europeo?
También puedes escucharlo aquí

Chris Iggo: Hola y bienvenidos al podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management. Nuestros equipos de inversión comparten su visión, análisis y perspectivas en español, gracias a la inteligencia artificial.

En este episodio, hablaremos sobre la situación actual y las perspectivas de los segmentos de grado de inversión y alto rendimiento del mercado de deuda corporativa en euros.

Yo soy Chris Iggo, director de inversiones de AXA IM Core, que forma parte de BNP Paribas Asset Management, y hoy me acompaña Boutaina Deixonne, directora de crédito europeo de grado de inversión y high-yield. Bienvenida, Boutaina, y gracias por acompañarme hoy.

Boutaina Deixonne: Es un placer estar aquí.

CI: Boutaina, dados los sólidos resultados que ha registrado en los últimos años el mercado de deuda corporativa denominada en euros, ¿crees que el crédito europeo sigue ofreciendo oportunidades de inversión atractivas, o resulta ya demasiado caro?

BD: Tal y como has comentado, Chris, en los últimos años, los mercados de deuda de grado de inversión y de alto rendimiento denominada en euros han registrado una notable reducción de los diferenciales, lo que parece indicar que los inversores se sienten cómodos con las perspectivas que ofrecen actualmente las compañías europeas. En nuestra opinión, y en términos generales, las empresas están registrando buenos resultados, con unas sólidas cifras de beneficios y unos balances saneados. Pese a la reducción de los diferenciales, los rendimientos siguen siendo atractivos.

A algunos inversores les preocupa el nivel de valoraciones, pero, en nuestra opinión, mientras los fundamentales corporativos mantengan la estabilidad que hemos visto en la presentación de beneficios del cuarto trimestre y las condiciones macroeconómicas sigan siendo favorables, el riesgo de que se produzca una fuerte corrección es limitado. Por el momento, no vemos un riesgo significativo de un cambio de ciclo de crédito en 2026, salvo que se produzca un importante deterioro de las condiciones económicas, algo que consideramos improbable a día de hoy.

CI: Sí, la estabilidad del contexto macroeconómico es muy importante. Cuando analizas los distintos sectores del mercado, ¿encuentras un panorama uniforme en términos de rendimiento, o hay algunos ámbitos que ofrezcan oportunidades de valor relativo más atractivas?

BD: Como has comentado, vemos cierta dispersión y algunas oportunidades atractivas, sobre todo si nos fijamos en sectores concretos con factores subyacentes específicos.

El sector bancario nos resulta especialmente atractivo. Pensamos que la banca europea atraviesa un buen momento en términos históricos. En términos generales, los bancos europeos están bien capitalizados, con niveles elevados de provisiones y una sólida rentabilidad, lo que debería seguir favoreciendo la generación de ingresos: las comisiones mantienen su solidez y, además, el aumento de la pendiente de las curvas de tipos ha mejorado las perspectivas de ingresos netos por intereses.  Los costes, por su parte, seguirán estando contenidos. En este segmento, favorecemos la deuda senior y la deuda bancaria subordinada, ya que ofrecen un atractivo perfil de riesgo-rentabilidad. En el ámbito de la deuda subordinada, favorecemos los bonos de capital adicional de nivel 1, que ofrecen un rendimiento superior a aquellos inversores que están dispuestos a asumir un riesgo adicional. El sector bancario, por tanto, sería el primer sector.

También nos gusta el sector inmobiliario, aunque nuestra convicción en este caso va en contra de la opinión de consenso. Pensamos que el sector ofrece unos fundamentales atractivos, que podrían mejorar a medida que los tipos de interés se vayan estabilizando y aumenten los ingresos por alquiler. Las valoraciones inmobiliarias se están recuperando de manera gradual, y se sitúan en territorio positivo en la mayoría de los segmentos. Ciertos subsectores como el residencial o el logístico están ofreciendo buenos resultados en términos relativos, lo que nos lleva a incorporarlos a nuestras carteras de inversión. Las compañías europeas del sector inmobiliario cuentan con la flexibilidad financiera necesaria para mantener su calificación de grado de inversión. En términos generales, se trata de un sector que debería continuar registrando buenos resultados y que aporta una interesante rentabilidad adicional, especialmente frente a algunos sectores cíclicos.

También nos gusta el sector de los suministros públicos, gracias a sus características defensivas. En nuestra opinión, este sector, especialmente en el ámbito de las actividades reguladas, podría generar unos flujos de caja estables. Nos resultan especialmente interesantes los segmentos de deuda subordinada, gracias a la rentabilidad adicional que ofrecen. En general, solemos preferir los títulos con calificación BBB frente a los de mayor calidad, con vencimientos de cinco a diez años.

CI: Hablamos del mercado de deuda denominada en euros como si fuera un mercado único, pero lo cierto es que hay cuestiones y matices muy diferentes. Hemos visto que algunos países han funcionado muy bien en el terreno macroeconómico, como es el caso de España y quizás también Italia durante el último año aproximadamente. ¿Se refleja todo esto en las oportunidades que ofrece el mercado de renta fija?

BD: En cierto modo, la respuesta es que sí. De hecho, hemos observado una notable mejora en los bancos españoles e italianos, pero también en las empresas italianas. Se ha registrado una importante subida de las calificaciones en estos países, lo que ha tenido un impacto positivo en la calificación crediticia de los emisores. Los bancos italianos y españoles están registrando buenos resultados en términos de ingresos, y también muestran una buena capitalización. Lo mismo ocurre en el ámbito no financiero: algunos sectores como el de las telecomunicaciones o el de los suministros públicos ofrecen unos fundamentales sólidos y un diferencial atractivo. Evidentemente, estos países están bien representados en las carteras de inversión.

CI: ¿Evitas algún segmento en concreto? ¿Hay alguno que se haya mostrado especialmente débil?

BD: Evitamos la exposición al sector químico, ya que no anticipamos una recuperación a corto plazo dado el contexto de intensa competencia. Hemos mantenido una exposición infraponderada al sector. La situación es diferente en el segmento de alto rendimiento, donde hemos visto problemas de carácter idiosincrático. Así, hemos evitado la exposición al crédito que se ve afectado por la reducción de los volúmenes, las presiones sobre los precios y, por tanto, las presiones sobre los costes. Los indicadores de crédito, la generación de flujo de caja y las calificaciones han mostrado debilidad, lo que ha derivado en un aumento de los diferenciales. Por lo tanto, la selección de títulos del sector químico resulta crucial. Eso no significa que no invirtamos nada en el sector, sino que tenemos que ser más prudentes y selectivos en nuestro posicionamiento.

El sector automovilístico se enfrenta también a numerosos problemas, entre los que destacan la penetración de los vehículos eléctricos, la competencia procedente de China o los aranceles del gobierno estadounidense. Algunos emisores de deuda de grado de inversión se han visto afectados por este contexto, aunque lo que esperamos es un cierto deterioro, y no una pérdida generalizada de la calificación de grado de inversión en el sector. El año pasado, y a pesar de todas las dificultades a las que se enfrenta el sector automovilístico, los emisores de deuda de grado de inversión en euros del sector estuvieron entre los que registraron mejores resultados. Todo esto no significa que no invirtamos en el sector, pero la selección de títulos también resulta crucial aquí.

CI: Me alegro de que hayas mencionado el mercado de deuda de alto rendimiento, ya que este segmento ha obtenido buenos resultados. Las tasas de impago siguen estando en niveles bastante bajos en términos históricos. ¿Cómo utilizas la deuda de alto rendimiento para ayudar a impulsar la rentabilidad de las carteras de inversión?

BD: Históricamente, la deuda de alto rendimiento se ha mostrado más sensible a los ciclos económicos. A la hora de evaluar los riesgos y las oportunidades, es fundamental entender las perspectivas de las tasas de impago. Venimos favoreciendo la exposición a los activos de crédito desde hace varios años, postura que se ha visto respaldada por una tasa de impago relativamente contenida. Pensamos que podría seguir siendo así en los próximos 12 a 18 meses, con una tasa de aproximadamente el 3%, algo superior a la media histórica, pero aún por debajo de la media a largo plazo.

En la actualidad, la rentabilidad que ofrece el mercado de deuda de alto rendimiento resulta atractiva, en torno al 5%. Pero también aquí la selección de emisores resulta crucial. He mencionado algunos sectores que son más vulnerables, donde tenemos que ser especialmente prudentes a la hora de seleccionar los emisores en los que invertir. Pero sigue habiendo oportunidades, y nuestro trabajo consiste en identificar emisores infravalorados y evitar a los que están sobrevalorados.

CI: Hemos hablado de que la rentabilidad del crédito resulta atractiva en comparación con la rentabilidad por dividendo de la renta variable y con la liquidez. ¿Crees que se mantendrá la demanda de crédito durante el próximo año?

BD: La clase de activo lleva registrando una enorme demanda desde 2023. Se han registrado fuertes entradas de capital tanto en el mercado de deuda de grado de inversión como en el de alto rendimiento. Y desde principios de año venimos observando que las entradas de capital continúan. Esta demanda está relacionada en gran medida con el nivel de rentabilidad. En nuestras conversaciones con los clientes, destacan especialmente dos estrategias.

Por un lado, la estrategia de duración corta tanto en deuda de grado de inversión como de alto rendimiento. Los inversores que se muestran más prudentes o preocupados por la duración y la volatilidad en los mercados de deuda soberana optarán por esta estrategia, ya que ofrece oportunidades atractivas de rentabilidad, un buen nivel de carry con menor sensibilidad a la reducción de los tipos de interés, con caídas muchos menos acusadas y una volatilidad muy inferior.

Por otro lado, algunos inversores buscan una exposición más amplia al mercado de crédito europeo con más flexibilidad y menos restricciones. Para ellos, ofrecemos la estrategia de rentabilidad total. Estos clientes confían en nosotros para que gestionemos de manera activa sus carteras, con el fin de equilibrar el rendimiento, el riesgo y la liquidez, y generar rentabilidad a partir de diferentes factores:  deuda de grado de inversión, deuda de alto rendimiento, sectores, grado de prioridad en la estructura de capital. Entre una amplia gama de emisores y sectores, seleccionaremos aquellos que muestren el mejor perfil de riesgo-rentabilidad, manteniendo al mismo tiempo un enfoque táctico y flexible.

En conjunto, la demanda de los inversores sigue siendo positiva y diversa, en función de la propensión al riesgo de dichos clientes.

CI: Muchas gracias por acompañarme hoy.

BD: Gracias, Chris.

CI: Pues así terminamos nuestro episodio de Talking Heads. Si desean más información, no duden en ponerse en contacto con BNP Paribas Asset Management, o consultar nuestro sitio web BNP Paribas Asset Management – España Inversor profesional – BNPP AM. También pueden escuchar el podcast y suscribirse a Talking Heads en YouTube, Spotify, o a través de tu plataforma habitual.

Han escuchado el podcast Talking Heads de BNP Paribas Asset Management conmigo, Chris Iggo, y Boutaina Deixonne, directora de crédito europeo de grado de inversión y high-yield.

¡Cuídense!